روش تجدید ساختار پسا نکول صکوک نهادهای مالی اسلامی

کد خبر: 355695 دوشنبه 25 بهمن 1400 - 9:52
روش تجدید ساختار پسا نکول صکوک نهادهای مالی اسلامی

دکتر ابوعمر فاروق احمد, استادیار گروه اقتصاد و مالی اسلامی, کالج گایدنس، هیوستون، تگزاس، ایالات متحده آمریکا و رئیس هیئت نظارت شریعت اسلامی تعاونی مالی استرالیا با مسئولیت محدود، سیدنی، استرالیا در وبینار بین‌المللی که روز دوشنبه ۱۸ بهمن ماه به همت انجمن مالی اسلامی ایران برگزار شد، موضوعات زیر را مطرح کرد:

الزامات انطباق با شریعت برای صکوک عبارت‌اند از:

الف) هر گونه سود حاصل از این قراردادهای تأمین مالی فقط باید از ریسک تجاری و تجارت حاصل شود.

ب) دارایی‌ها یا کسب‌وکارهای که مبنای آنها صکوک است باید مطابق با شریعت باشند و بنابراین نمی‌توانند به عنوان مثال به تولید یا فروش الکل یا گوشت خوک و غیره مرتبط باشند.

ج) کلیه حقوق و تعهدات مربوط به گواهی سرمایه‌گذاری باید شفاف و روشن باشد.

د) ارزش و قیمت‌گذاری در دارایی‌های اساسی صکوک باید از احکام شرعی پیروی می‌کند. بنابراین، عایدی صکوک مهمترین اصل است که آن را از اوراق قرضه متعارف متمایز می‌کند.

همچنین ایشان گفت بازساخت، معنا، اهداف و علل تجدید ساختار روشی است برای تنظیم مجدد پرداخت‌های وام گیرنده به وام دهنده به ویژه در صورت انحلال، بدهی، ورشکستگی، سازماندهی مجدد، تجدید ساختار و پیش بینی قیمت در بازارگردانی برای شرکت تجاری بمنظور تعدیل قابل توجهی در بدهی، عملیات یا ساختار شرکت مربوطه استفاده می‌شود. اهداف کلیدی تجدید ساختار این است که:

الف) برای تسویه تعهدات بدهی فعلی خود به بدهکار، از نظر شکل و زمان، فرصت بیشتری ارائه می‌دهد.

ب) ارزش دارایی های خود و پتانسیل سودآوری شرکت تجاری خود را در نظر بگیرند.

در ادامه دکتر ابوعمر فاروق احمد علل نکول صکوک را موارد زیر اعلام کرد:

1)     عدم پرداخت به موقع طبق توافق. یعنی اگر صادرکننده صکوک که قصد ایجاد نقدینگی یا افزایش سرمایه را دارد، پرداخت به موقع را طبق توافق انجام ندهد احتمال نکول در آن موضوع وجود دارد.

2)     فقدان مقررات سختگیرانه حمایتی اجتناب از نکول صکوک. بر خلاف کشورهای خاورمیانه، مالزی قوانین و مقررات سختگیرانه‌ای برای محافظت از بازار صکوک در صورت نکول دارد، اگرچه اوراق قرضه و صکوک به طور برابر توسط استانداردها، دستورالعمل ها و قوانین مشابهی اداره می‌شوند.

3)     عدم حفظ یکپارچگی ساختاری در ساختارسازی صکوک. مانند اوراق قرضه، رابطه بین مبتکر/متعهد کننده و صکوک داران، رابطه طلبکار و بدهکار است که توسط مقرراتی مانند تعهد بازخرید دارایی‌های پایه پشتیبانی می‌شود. عدم حفظ یکپارچگی ساختاری در ساختارسازی صکوک باعث برخی موارد نکول صکوک است. این یکپارچگی معمولاً شامل الزاماتی است که عنصر ریسک بین شرکت‌های تجاری و تأمین‌کنندگان مالی به اشتراک گذاشته می‌شود و تأمین مالی توسط دارایی‌های واقعی پشتیبانی شود.

4)     تقلید از اوراق قرضه متعارف. به عنوان مثال، ادغام ساختار بدهی اوراق قرضه متعارف به صکوک از طریق گنجاندن تضمین درآمد و سرمایه در ساختارها. این گنجاندن تضمین می‌کند که عدم پرداخت به‌موقع پرداخت دوره‌ای یا بازخرید اصل مبلغ در تاریخ سررسید، راه نکول را نشان می‌دهد. ساختار بدهی این صکوک‌ها ساختار مطلوبی را برای دارندگان صکوک و ناشران ارائه می‌دهد که ریسک نکول در اوراق قرضه را پاسخ می‌دهد.

5)     خطرات بیشتر مرتبط با اوراق صکوک. به عنوان مثال، تجربه نکول صکوک در کشورهای شورای همکاری خلیج فارس در سال‌های 2009 و 2010 خطرات بیشتر مرتبط با صکوک‌ها را به سرمایه‌گذاران نشان داد که نتیجه ساختارهای اثبات‌نشده مورد استفاده برای انجام انطباق با شریعت بود. سرمایه‌گذارانی که سرمایه‌گذاری‌های خود را در صکوک بررسی می‌کنند، تفاوت قابل توجهی در نتیجه اقتصادی ارائه شده در مقایسه با اوراق قرضه پیدا نکردند. آنها متوجه شدند که ساختارهای آزمایش نشده، لایه اضافی از خطرات با مزایای کمی را برای اهداف متنوع سازی پرتفوی ایجاد می‌کنند.

6)      وجود ابهام و سردرگمی. مشخص شد اجرای قراردادهای صکوک و ورشکستگی آنها در صورت نکول در برخی از صکوک‌ها در پرده‌ای از ابهام قرار گرفته است. به عنوان مثال، اگرچه گفته می‌شود نخیل صکوکف دبی یک محصول منطبق با شریعت است، اما تحت قوانین انگلیس قرار دارند. موضوع دارایی فیزیکی زیربنای صکوک نخیل بود که در سال 2006 به میزان 4 میلیارد دلار ارزش گذاری شد، اما ثابت شد که دارایی پایه به میزان قابل توجهی کمتر ارزش دارد. در این صکوک، قابل اجرا بودن نیز مطرح بود زیرا طبق قانون دبی، هیچ بدهی با تصاحب دارایی‌های دولت قابل بازپس‌گیری نیست.

7)     نقض قرارداد. نکول صکوک ممکن است زمانی اتفاق بیفتد که صادرکننده صکوک مسئولیت‌های امانی خود را در مورد شرایط اولیه توافق بین صادرکننده صکوک و دارندگان صکوک نقض کندنکول صکوک همچنین می‌تواند زمانی اتفاق بیفتد که متعهد در انجام تعهدات مالی خود همانطور که در قرارداد ذکر شده است کوتاهی کند.

8)     ساختار صکوک. تنوع ساختارهای صکوک الزام گزینه‌های تجدید ساختار جایگزین را به دنبال دارد. به عنوان مثال: ساختارهای صکوک مبتنی بر بدهی، حق دریافت وجه بدهی از ناشر را برای دارندگان صکوک فراهم می‌کند. با این حال، دسترسی مستقیم به دارایی در صکوک اجاره، مضاربه، و مشارکت در دسترس نیست، زیرا در این صکوک رجوع به مبتکر صکوک و صادرکننده محدود می‌شود.


استادیار گروه اقتصاد و مالی اسلامی درباره مزایای بازساختار صکوک گفت:

·        در صکوک مبتنی بر بدهی (مثلاً صکوک مرابحه و استصناع) این حق را برای دارندگان صکوک فراهم می‌کند تا در بازه زمانی از پیش توافق شده، پرداخت بدهی را از صادرکننده دریافت کنند.

·        در صکوک مبتنی بر دارایی (که در آن سرمایه گذاران به دارایی‌ها مراجعه محدود دارند) این حقوق را برای دارندگان صکوک فراهم می‌کند تا هم دارایی و هم بازده حاصل از دارایی را مطالبه کنند.

·        در صکوک اجاره، صکوک مضاربه و صکوک مشارکت به طور پیش‌فرض رجوع تنها به مبتکر صکوک و صادرکننده محدود می‌شود، نه به دارایی‌های اساسی.

·        برخلاف صکوک مبتنی بر دارایی، صکوک دارای پشتوانه دارایی به دارندگان صکوک این حق را می‌دهد که فقط از دارایی مطالبه کنند و نه از صادر کننده صکوک


ایشان با اشاره به ملاحظات شرعی در تجدید ساختار صکوک گفتاصول اساسی شرعی که ممکن است در این زمینه مورد توجه قرار گیرند عبارتند از:

1)     تجدید ساختار به گونه ای باشد که نتیجه اقتصادی مشابه اوراق قرضه متعارف و در عین حال حفظ انطباق با شریعت را ایجاد کند.

2)     معاملات تجدید ساختار صکوک نباید شامل عناصر ممنوعیت شرعی باشد. به عنوان مثال، دارندگان گواهی صکوک فقط می‌توانند از عملکرد هر دارایی اساسی سود ببرند. تحت هیچ شرایطی، پرداخت های دارای بهره نباید در طول تجدید ساختار رد و بدل شود.

3)     ممنوعیت سرمایه گذاری در محصولات و خدماتی که مطابق با شرع نیستبنابراین در حین تجدید ساختار نمی‌توان در صنایع حرام سرمایه گذاری کرد که عبارتند از: فحشا، قمار، قرعه کشی، مواد مخدر، سلاح‌های کشتار جمعی و همچنین نباید هیچ گونه دخالتی در تولید محصولات تنباکو، گوشت خوک یا الکل، یا ارائه فعالیت های مستهجن وجود داشته باشد.

4)     نیاز به اخذ تاییدیه هیئت مشورتی شرعی برای محصولات جدید مالی

5)     دستور کلی مبنی بر اینکه اگر بدهکار در مضیقه مالی است که اغلب او را به سمت ورشکستگی می‌کشاند باید به او مهلت داده شود (مهلت، تعویق) تا زمانی که بازپرداخت بدهی برای او آسان شود. این بر اساس آیه قرآن است که تأیید می‌کند: «کسی که در ادای بدهی خود با مشکل مواجه می‌شود، باید مهلت داد تا وضعیت مالی او بهبود یابد. ای کاش می‌دانستی که چشم پوشی از چنین قرضی به عنوان صدقه برای تو بهتر است»!

رئیس هیئت نظارت شریعت اسلامی تعاونی مالی استرالیا گفت: از چالش‌های کلیدی شرعی در تجدید ساختار صکوک می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:

1)     عدم وجود راهنمایی خاص از کتاب مقدس و دانش حقوقی. ادبیات کلاسیک عمدتاً بر ورشکستگی و تجدید ساختار برای تعهدات اشخاص حقوقی و حقیقی تمرکز دارد. در چنین مواردی چاره نهایی معمولاً بخشودگی بدهی است. یک مسئله اساسی در تکیه بر دانش سنتی این است که برخلاف تصورات معاصر از شرکت با مسئولیت محدود، شرکت های پروژه یا SPV با شخصیت حقوقی متمایز از سهامداران آن، محدود به اشخاص حقیقی بودند. بنابراین، دانش کلایسک شریعت راهنمایی محدودی در مورد مسائل مربوط به بدهی های اصلی در صورت نکول ارائه می‌دهد.

2)     ترجیح طرفین برای حل مسالمت آمیز اختلافات از طریق عادلانه و منصفانه (الصلح). این اصل حل اختلاف دو پیامد عمده دارد:

الف) برای طرفین بمنظور تعیین تصمیمات از طریق مذاکرات عادلانه انعطاف پذیری را مهیا می‌سازد و تا زمانی که سایر قوانین شریعت را نقض نکنند، این انعطاف‌پذیری وجود دارد.

ب) داربست‌های بتنی کمتری برای تجدید ساختار بدهی وجود دارد؛ زیرا طرفین ممکن است روی هر تعداد راه حل توافق کنند. بنابراین برای اهداف معاصر مکانیسم‌های محدودی برای بازسازی بدهی های از پیش ساختار یافته را می‌یابیم که برخلاف اصل کلی برای مکانیسم حل اختلاف اسلامی است.


در نهایت دکتر ابوعمر فاروق احمد درباره یافته ها و اظهارات پایانی گفت: صکوک نیاز به برنامه‌ریزی مجدد با ساختارهای مختلف خود و تامین مالی مجدد در صورت نکول و انحلال دارد. دلیل اصلی برای نکول صکوک ناتوانی صادرکننده صکوک در عدم امکان پرداخت سود به دارندگان صکوک طبق توافق و حقوق متفاوت صکوکداران صرف نظر از صکوک «مبتنی بر دارایی» یا «با پشتوانه دارایی» است. صکوک باید به اصول اولیه شریعت پایبند باشد تا در صورت نکول و انحلال از آن محافظت شود. اصول اولیه شریعت باید حفظ شود و در عین حال تجدید ساختار به گونه ای باشد که خروجی اقتصادی مشابه اوراق قرضه متعارف ایجاد کند. تجدید ساختار معاملات صکوک در تمام مراحل نمی تواند شامل عناصر ممنوعیت شرعی باشد. اگر بدهکار در مضیقه مالی است که اغلب او را به سمت ورشکستگی می‌کشاند، باید به او فرصت بیشتری داده شود تا بتواند بدهی را بازپرداخت کند. همچنین اعطای زمان اضافی به معنای بخشودگی بدهی نیست. بلکه تا زمانی که بدهکار نتواند آن را بازپرداخت کند، همچنان یک تعهد است. در آخر سؤالات جدی در مورد رفتار نکول صکوک باقی می‌ماند. با برخی استثناها از جمله موارد ذکر شده در بالا، صکوک تا حد زیادی آزمایش نشده باقی می‌ماند. نکول مگا صکوک در شورای همکاری خلیج فارس و مالزی باعث کاهش عرضه صکوک جدید شده است. تجدید ساختار و مسائل جدید ممکن است به بازار متعارف ختم شود، مگر اینکه مناطقی که مایل به انتشار صکوک در داخل کشور هستند، نگرانی های قانونی غالب را برطرف کنند.

منبع: انجمن مالی اسلامی ایران