اشتباهات رایج در تحقیقات مالی

نشست تخصصی "اشتباهات رایج در تحقیقات مالی" ، با ارائه دکتر علی سعیدی، عضو هیئت مدیره بانک آینده روز شنبه 27 شهریور ماه  برگزار گردید. دکتر سعیدی بیانات خود را با بیان «مهمترین چیزی که به ذهن من می‌رسد برای پژوهشگر، فروتنی در اعلام نتایج تحقیق است» آغاز کردند.

در ادامه ایشان بیان کردند که می‌دانید که ما در رشته علوم اجتماعی هیچگاه فرضیه‌ای را اثبات نمی‌کنیم. اگر فرضیه‌ای آزمون شد و احیاناً تائید شد، نمی‌گویید تحقیق من اثبات کرده و این اتفاق افتاده است. در خیلی از علوم طبیعی و در زیرشاخه‌های آن شما می‌توانید از معادلات ریاضی استفاده کنید که همیشه معادله ثابت است و هیچ‌چیزی در کنارش نمی‌تواند باشد؛ ولی در علوم اجتماعی که اصولاً با آمار سروکار دارند، در بحث تحقیقات تجربی همیشه در آخر آن یا حداقل در رگرسیون، یک اپسیلونی در نظر گرفته می‌شود که مطالعه روی همان پسماندها، خودش یک زمینه‌های تحقیقاتی مفصلی را به وجود می‌آورد.

ما همیشه با احتیاط نتایج تحقیقات خودمان را اعلام می‌کنیم. مثلاً یعنی فرضیه‌ای تائید شد با فروتنی و با احتیاط می‌گوییم شواهدی دال بر رد فرضیه به دست نیامد. یا اگر فرضیه شما رد شد، نمی‌توانید بگویید فرضیه ما رد شد، بلکه خیلی با شجاعت می‌گویید شواهدی دال بر تائید فرضیه به دست نیامد.

دکتر سعیدی در ادامه بیان کردند: این ‌را در اول بحث گذاشتم چون خیلی از جلسات دفاع دانشجویان صحبت از اثبات فرضیه و این‌جور مسائل می‌کنند. اولاً اینکه خیر چنین نیست. در بهترین حالت ما از واژه تائید یا رد استفاده می‌کنیم. ببینید ما موقعی که از روش علمی در انجام تحقیق استفاده می‌کنیم چند فایده مهم را به دست می‌آوریم:

اولاً اینکه مسئله را با دقت تعریف بکنیم. شما دیدید گاها در برخی جلسات دو ساعت حرف‌هایی به‌صورت پراکنده زده می‌شود و در آخر، بدون هیچ نتیجه‌ای جلسه به پایان می‌رسد. در اینجا متوجه می‌شویم که مسئله به شکل واضح و دقیق برای همه تعریف نشده.

خوب است که ما مسائل را خیلی کوچک طراحی کنیم. چون چه در پژوهش شما و چه در یک جلسه یک یا دو ساعته آنقدر ظرفیت وجود ندارد که بخواهیم یک مسئله بزرگ را حل بکنیم. یک مسئله کوچک را به‌عنوان موضوع بحث قرار می‌دهیم و آن را شروع کنیم در موردش بررسی کردن. بنابراین تعریف دقیق مسئله می‌تواند در حل مسئله نقش بسیار مؤثری داشته باشد. حال بیان معروف از قدیم هست که حسن السوال نصف الجواب. یعنی اگر شما سؤال را به‌خوبی طراحی کنید آن موقع می‌توانید نصف جواب را در همان سؤال پیدا کنید. در خیلی وقت‌ها در عمل کار اصلی ما طراحی مسئله است که به آن مدلینگ هم میگویند و شما باید مسئله و آن چیزی را که می‌خواهید مطرح کنید را مدل‌سازی کنید تا بعد برای پیدا کردن پاسخ برایش خیلی دردسر نباشد.

همچنین ایشان بیان کردند: ما به شیوه علمی باید داده‌ها را جمع‌آوری کنیم. خصوصاً در مطالعات تجربی و پیمایش‌ها و بعد از این روشی که علمی هم باید باشد، برای بررسی آن فرضیه استفاده کنیم. به خاطر همان دوستانی که در مقطع ارشد هستند من اولاً به آنها می‌گویم شاید مهم‌ترین درس شما در این مقطع روش تحقیق است و آن بحثی که به‌عنوان آمار می‌خوانید و شاید یکی از مهم‌ترین نتایجی که به دست خواهید آورد، این است که نمی‌دانم را با شجاعت بیشتری بگویید و در مقابل سؤال‌ها متعددی که از شما می‌شود، شما می‌گویید که من اطلاعی ندارم و باید بررسی دقیق‌تری درباره آن داشته باشم. بنابراین این بحث‌های روش تحقیق که شما می‌آموزید چه در ارشد یا دکتری در واقع می‌خواهد به ما تقوا علمی بدهد. یک نیروی بازدارنده در مقابل پاسخ گفتن به هر سؤال و اینکه من نسبت به یک موضوعی یا اطلاعاتم کافی نیست و می‌دانم کافی نیست و بعضی وقت‌ها نمی‌دانم که اطلاعاتم کافی نیست و اظهارنظر می‌کنم و این می‌تواند هم خود من و منافع من و جمعی را تحت تأثیر منفی قرار بدهد.

دکتر سعیدی فرمودند: برای پاسخ دادن به خیلی از سؤال‌ها باید مسیر علمی و دقیق را پیش گرفت. ما ممکن است در همین مسیر هم دچار یک سری اشتباهاتی هم بشویم. چیزی که بیشتر به نظر من رسید که رایج است و به درد این کلاس در این وقت زمانی می‌خورد همین اشتباهات رایج هست که در مقالات و بعضی از پایان‌نامه‌ها دیده می‌شود. البته مقالات و پایان‌نامه‌های دقیق علمی هم به‌کرات به وجود می‌آید؛ اما اینکه گفتم رایج یعنی در بعضی از تحقیقات چنین اشتباهاتی دیده می‌شود.

ما در اندازه‌گیری متغیرها گاه دچار اشتباهاتی می‌شویم که من مصادیقی از این اشتباهات را در ادامه بحث خواهم گفت و بعضی وقت‌ها برای جمع‌آوری داده‌ها ممکن است مسیر نادرستی بریم که برای این هم مثال‌هایی را خواهم گفت.

عضو هیئت مدیره بانک آینده بیان کردند: یکی از جریاناتی که در دانشگاه‌های ما به علت تعدد دانشجو در سال‌های اخیر به وجود آمده، شاید جایی که پژوهش خیلی تبش داغ است همین مقاطع تحصیلات تکمیلی دانشگاه‌ها باشد، استفاده از اصطلاحی به‌عنوان «مقاله بیس». مثلاً ما چیزی به‌عنوان مقاله بیس در روش تحقیق نداریم. اگر من یک تحقیق خارجی را در نظر بگیرم و عین همان را بخواهم کپی کنم؛ خب این کار دقیقی نخواهد بود. بلکه اینکه من بر اساس مطالعه‌ای که انجام دادم حتماً سؤالی برایم به وجود آمده و برای پاسخ به آن سؤال یک موضوعی راو انجام خواهم داد و بعداً نه یک مقاله بیس بلکه به ده یا بیست مقاله بیس آن‌هم نه با این عنوان بلکه به‌عنوان ادبیات موضوع در نظر می‌گیرم و بر اساس آن کارم را انجام می‌دهم. اینکه ما فقط یک مقاله را در نظر بگیریم و از روش اندازه‌گیری متغیرها و از شیوه جمع‌آوری داده‌ها بخواهیم کپی‌برداری کنیم، کار نادرستی خواهد بود. چه باید کرد؟ شما بعضی وقت‌ها در اندازه‌گیری متغیرها باید محیط مقررات و مقررات حاکم را بدانید همین‌طور مسائل اقتصادی مثل تورم و مسائلی که در بازار دارایی‌های مالی و مقررات حاکم بر قیمت‌هاست باید اطلاع داشته باشید و همین‌طور دوره زمانی ارائه روش اندازه‌گیری را هم نسبت به آن بی‌اطلاع نباشید که در مورد آن مثالی را خدمت شما عرض خواهم کرد.

دکتر سعیدی در ادامه فرمودند: ببینید ما در رشته‌های علوم اجتماعی و بخصوص علوم مالی، اندازه‌گیری متغیر یک مسئله مهمی است. به‌هرحال به‌عنوان انسان و محدودیت در دنیای مادی ما چیزی ره می‌توانیم مدیریت کنیم که بتوانیم آن را اندازه‌گیری کنیم. پس متغیرهای مالی ره هم زمانی می‌توانیم مورد مدیریت خودمان بگذاریم که بتوانیم آنها را اندازه‌گیری کنیم. حالا مفاهیمی مثل عملکرد، بازدهی، ریسک، اهرم، اندازه ارزش، توده‌واری، شفافیت، تقارن اطلاعاتی و خیلی موارد ازاین‌دست، اینها مفاهیم انتزاعی هستند. یعنی اگر من بگویم ریسک این کار بالاست تا اینجا ما درک خوبی از مفهوم ریسک داریم. می‌گویم این به ریسکش می‌ارزد یا مثلاً به قیمتش نمی‌ارزد پس ما می‌توانیم بین ارزش و قیمت یه تفاوتی وجود دارد یا امروز بازار توده‌واری است تا اینجا مشکلی نیست؛ اما مسئله آنجایی به وجود می‌آید که ما به تعریف دقیق و درنتیجه آن اندازه‌گیری نیاز داریم. مثلاً من می‌خواهم بگویم که سهم A و B ریسک دارند و شما می‌گویید که کدام ریسک بالاتری دارد و آنجاست که من باید آستین بالا بزنم و ریسک را اندازه بگیرم و در زمان اندازه‌گیری ریسک است که من دچار سردرگمی می‌شوم و در همین مفهوم ریسک از سال‌های خیلی پیش، این جزو موضوعاتی بوده که کارهای زیادی برایش انجام شده که به شکل دقیق‌تر بعد سال ۱۳۵۲ تعاریفی برای ریسک مطرح شده و شیوه‌های اندازه‌گیری مختلفی برای آن مطرح شده. شما در عنوان مثلاً ریسک را مطرح می‌کنید که اینجا باید مشخص شود منظور کدام ریسک است و کدام‌یک از تعاریف ریسک موردنظر هست. مثلاً می‌گویید ارزش یا عملکرد یا اهرم؛ خب این شیوه اندازه‌گیری بسیار با دقت باید انتخاب شود تا آن مفهوم و هدفی که نهایتاً شما دنبالش هستید، به‌هرحال به دست بیارید. همین تلاش‌ها برای اندازه‌گیری این متغیرها به تبع باعث شده که رشته مالی توسعه پیدا کند به عبارتی بخشی از پیشرفت رشته مالی، پیشرفت در ارائه روش‌های جدید اندازه‌گیری متغیرهای مالی است.

ما در پژوهش‌ها دچار یکسری مشکلات می‌شویم. اگر شما مثلاً با این مسئله مواجه می‌شوید که دو تحقیق اهداف و عناوین یکسان دارند ولی نتیجه‌ها کاملاً متفاوت است. ممکن است واقعاً تفاوت در روش اندازه‌گیری متغیرها باشد. شما می‌گویید تحقیق من با تحقیق فلان محقق متفاوت است. شاید شیوه اندازه‌گیری شما با او متفاوت است و شیوه اندازه‌گیری شما و یا ایشان دچار اشکال شده که نتایج متضاد و مختلفی را دارد. به هر ترتیب اگر شما در روش اندازه‌گیری دچار اشتباه شوید و آن دقت‌های اجرایی را بکار نبرید، می‌تواند نتیجه تحقیق را به انحراف بکشاند و وای به حال اینکه از نتیجه تحقیق بخواهد در عمل استفاده بشود. خب از آنجایی که گفتم ما یک سری مقالات را در نظر می‌گیریم و می‌خواهیم مثل آنرا در ایران انجام بدهیم. بدون توجه به محیط مقرراتی و بدون توجه به محیط اقتصادی، عین همان روش‌های اندازه‌گیری متغیرها را انجام بدیم؛ ما را می‌تواند دچار اشکال بکند. خب پس ناگزیر هستیم که بر روی برخی از شیوه‌های اندازه‌گیری متغیرها تعدیلاتی را انجام بدهیم.

در ادامه دکتر سعیدی به تشریح چند مثال پرداختند: ما تحقیقات زیادی را دیدید که آنها مجبور می‌شوند بازدهی را محاسبه بکنند‌ یا اهرم مالی حساب کنند یا Q توبین حساب می‌شود و حالا در ادامه آن موارد دیگر. ولی زمانی که به روش اندازه‌گیری نگاه می‌کنید، می‌بینید در آن مشکل وجود دارد. در ادامه دکتر سعیدی با بیان مثالی اختلاف نتیجه اندازه بازدهی به روش لگاریتمی و ساده را بیان کردند و جایگاه استفاده از هرکدام را بیان داشتند.

در مورد محاسبه اهرم مالی هم اشتباه رایجی که پژوهشگران به آن دچار می‌شوند این است که از ارزش دفتری برای محاسبه نسبت بدهی و بکار بردن آن در کنار سایر متغیرها بر اساس ارزش‌های جاری استفاده می‌کنند. در ادامه دکتر سعیدی توضیحاتی برای درک بهتر این موضوع ارائه کردند.

اشتباه دیگری که وجود داره اشتباه محاسبه Q توبین است. یعنی استفاده از ارزش دفتری دارایی‌ها بجای ارزش جایگزینی دارایی‌ها در محاسبه نسبت Q توبین. نکته مهم این است که در شرایط تورمی ارزش جایگزینی خیلی بزرگ‌تر از ارزش دفتری دارایی‌ها است و به همین علت نسبت Q محاسبه شده با ارزش دفتری خیلی بزرگ‌تر از نسبت Q محاسبه شده با روش اصلی است. در اینجا نیز دکتر سعیدی با بیان مثال‌هایی موضوع را توضیح دادند.

ایشان بیان کردند: یادمان باشد شما وقتی که از پرسشنامه استفاده می‌کنید، پرسشنامه صرفاً جواب‌های پرسش‌شونده ها را به شما می‌دهد؛ نه واقعیت. حتی زمانی که شما از خبرگان استفاده می‌کنید، می‌توانید ادعا کنید نظر خبرگان این بوده که ممکنه با حقیقت کمی متفاوت باشد. بنابراین به‌اصطلاح استفاده از پرسشنامه کاشف واقعیت نیست؛ بلکه نظر افراد را در خصوص واقعیت‌ها می‌گوید. پس شما باید به هدف تحقیقتان نگاه کنید. مثلاً شما بیاید در مورد موانع سرمایه‌گذاری خارجی تحقیق کنید. این موانع سرمایه‌گذاری از دید سرمایه‌گذاری خارجی هست. دیگر آن موقع شما می‌توانید از یک پرسشنامه استاندارد استفاده کنید و از سرمایه‌گذار خارجی بپرسید. ولی اگر شما بخواهید رابطه تورم و نقدینگی را به دست بیاورید، آیا ببینید واقعا می‌توانید از پرسشنامه استفاده کنید؟ قطعاً خیر. مثلاً تحقیقات زیادی در مورد تقسیم سود هست مثلاً در یک تحقیقی رفتند از مدیران عالی‌رتبه مالی cfo در شرکت‌های پذیرفته‌ شده در بورس سؤال کردند که نظر شما در مورد رابطه تقسیم سود و قیمت سهم چیست؟ در حقیقت خواسته‌اند بدانند ری‌اکشن مدیران در زمان تقسیم سود دیگر شرکت‌ها چیست. اینجا رفته‌اند از پرسشنامه استفاده کرده‌اند. چون اینجا هدفشان بررسی نظر مدیران بوده ولی اگر شما بخواهید رابطه دو موضوع را از طریق پرسشنامه به دست بیاورید، نمی‌شود از آن استفاده کرد.

نکته بعد طراحی خود پرسش است که آیا پرسشی که شما پرسیده‌اید دقیقاً ذهنیت پرسش‌شونده همان ذهنیت شما شکل می‌دهد یا نه؟ یعنی شما آن چیزی که می‌خواهید از ذهن طرف مقابلتان در بیاورید را در قالب یک پرسش، درست مطرح ‌شده یا نه و یا آیا آن فرد حوصله پر کردن دقیق پرسش‌نامه را داشته یا همین‌جوری آن را پر کرده است.

بحث بعدی اندازه‌گیری اندازه است که باز همان مسئله ارزش‌های تاریخی هست. در بعضی از تحقیقات اینها اندازه شرکت را که از متغیر سایز استفاده می‌کنند از ارزش دفتری استفاده می‌کنند آنگاه ارزش دفتری شرکت‌های ۲۰ ساله و ۲ ساله عمر شرکت‌ها متغیر مؤثری می‌شود در تعیین اندازه. شرکت‌های قدیمی کوچک‌تر از شرکت‌های جدید هستند؛ چون شرکت‌های جدید ارزش دفتری بالاتری دارند که قاعدتاً این روش اندازه‌گیری روش درستی نیست. برای روش‌های جایگزین، اگر در سایر متغیرها از داده‌های دفتری استفاده‌ شده، بهتر است از متغیرهایی که با ارزش جاری در صورت‌های مالی ثبت می‌شوند مثل ارزش فروش استفاده کرد. و یا اگر در سایر متغیرها از داده‌های بازاری استفاده شده، بهتر است از ارزش بازار حقوق صاحبان سهام (mv) به‌عنوان اندازه شرکت استفاده کرد.

یک نکته‌ای را باید بگویم که شما زمانی از رگرسیون استفاده می‌کنید یا از روش‌های تحقیقی که باید متغیرهای شما دارای توزیع نرمال باشد. خیلی از متغیرهای ما دارای توزیع نرمال نیستند. توزیع نرمال استاندارد به معنی میانگین صفر است و میانگین صفر به این معناست که اعداد منفی و مثبت شانس یکسانی را در متغیر تصادفی شما دارند. مثلاً سود؛ شما در صورت سود و زیان هم سود می‌توانید داشته باشید هم زیان. ولی ارزش دارایی‌ها نمی‌تواند منفی شود. متغیرهایی که نمی‌توانند منفی شوند دارای توزیع نرمال نیستند و اصطلاحاً توزیع نرمال لگاریتمی هستند و اگر آنها لگاریتم بگیرید، می‌شوند نرمال. علت اینکه شما می‌بینید در تحقیقات لگاریتم می‌گیرند به خاطر این است که خود متغیر دارای توزیع نرمال استاندارد نیست ولی لگاریتمش هست مثل فروش، دارایی و جمع بدهی.

در ادامه دکتر سعیدی در رابطه با مشکلات موجود در داده های نرخ ارز بیان داشتند: ما مشکلی که در تحلیل ارز در کشور داریم این است که ما بازار بسیار کوچکی داریم که در آن معاملات کمی انجام می‌شود که اسمش را گذاشتیم بازار. درحالی‌که بازار نیست و یکسری معاملات آنجا انجام می‌شود که در رسانه‌ها هم بیان می‌شود. مقدار کمی دارد و مؤثر هم نیست در اقتصاد. کالاهایی که به شکل رسمی وارد یا صادر می‌شود این‌ها با همان ارزهایی است که در وزارت خانه مربوطه ثبت سفارش می‌شود و بانک مرکزی هم تخصیص ارز میدهد پس شما موقعی که یک شرکت را دارید بررسی می‌کنید، شرکت که نرفته با نرخ صرافی برای خودش ارز بگیرد، این با نرخی رسمی مثلاً نیمایی و این‌ها رفته واردات خودش را انجام داده است. خب حالا اگر من دارم تحقیق می‌کنم و میخواهم اثر نرخ ارز را ببینم، روی این متغیرهای بنیادین این شرکت آیا باید بروم نرخ صرافی را بزنم یا نرخ بانک مرکزی؟

ولی من یک وقت هست تمایل سرمایه‌گذاران را در بازار ارز به‌عنوان الترماتیو بازار سهام می‌خواهم بررسی کنم که آن موقع بله من باید بروم سراغ نرخ بازار چون آن نقش سیگنال‌دهی خودش را خواهد داشت. موضوع بعدی در مورد بازده دارایی‌ها و بازده حقوق صاحبان سهام است اشتباه رایج این است که ما باید در بازدهی دارایی‌ها از سود خالص استفاده می‌کنیم؛ درحالی‌که برای بازده دارایی‌ها شما باید از سود عملیاتی استفاده کنید.

مثال خیلی راحتش فرض کنید یک گاوی خریدید من هم یک گاوی خریدم. شما با پول خودتان گاو خریدید من برای ۵۰ درصد رفتم از این وام‌های زود بازده گرفتم. حالا اگر ترازنامه من و شما یا صورت سود و زیان من و شما را در نظر بگیریم و فرض کنید که گاوها دقیقاً میزان شیردهی باهم برابرند و سود عملیاتی آنها یکسان است و من اگر بخوام در صورت سود و زیانم بازدهی این دو گاو را باهم مقایسه کنم، اگر من بیام هزینه‌های مالی را کم کنم، این منصفانست و بگم گاو من بازدهی خوبی ندارد و گاو شما بازدهی خوبی دارد؟ نه این دوتا گاو یک‌جور دارند شیر می‌دهند. شیوه تأمین مالی من و شما متفاوت است. پس شیوه تأمین مالی من روی بازده دارایی مؤثر نیست. پس من نباید از سود خالص استفاده کنم. در شرکت‌ها من از سود عملیاتی باید استفاده کنم. اگر از سود عملیاتی مالیات را کم کنم مشکلی ندارد.

برای بازدهی حقوق صاحبان سهام باید سود خالص باشد؛ چون سود خالص بین سهامداران تقسیم می‌شود. شما ممکن است در تحقیقات به ROE های خیلی بالا برسید. این انحراف ممکن است به وجود بیاید. برای زمانی است که شرکت زیان‌ده باشد و به‌واسطه زیان انباشته صاحبان سهامش منفی باشد، آن موقع ممکن است ROE بالا باشد و موقعی که شما با دیتای زیاد کار می‌کنید، حتماً ROE را ببینید که ماکسیممم و مینیموم چیست که اگر داده‌های پرت داشتید آنها را حذف کنید که می‌تواند موجب انحراف شود.

محاسبه ریسک سیستماتیک با استفاده از شاخص بتا

سؤال: ریسک سیستماتیک را فقط به کمک ضریب بتا می‌توان اندازه گرفت؟