به گزارش پورتال بانکداری اسلامی، پژوهشکده پولی و بانکی با همکاری انجمن مالی اسلامی اقدام به برگزاری نشست تخصصی «کارکردهای توافق‌نامه بازخرید (رپو) منطبق با شریعت در بازارهای پول و سرمایه» در روز سه شنبه ۲۹ بهمن ماه سال جاری کرد.
این نشست با هدف محوری ارزیابی و تحلیل هر چه بیشتر ابزار «توافق‌نامه بازخرید منطبق با شریعت» که اخیرا توسط شورای فقهی بانک مرکزی به تصویب رسیده‌است برگزار شد. در این جلسه حجت‌الاسلام سید عباس موسویان (عضو شورای فقهی بانک مرکزی) به عنوان سخنران و آقایان دکتر علی صالح‌آبادی (رئیس انجمن مالی اسلامی ایران و مدیرعامل بانک توسعه صادرات)، دکتر امیر هامونی (مدیرعامل شرکت فرابورس)، محمود نادری (معاون اداره بررسی‌ها و سیاست‌های اقتصادی بانک مرکزی) و دکتر محمدرضا یوسفی شیخ‌رباط (عضو هیأت علمی دانشگاه مفید) به عنوان اعضای میزگرد حضور داشتند. در ادامه گزارشی از این نشست ارائه می‌شود.
حجت‌الاسلام سید عباس موسویان
در بانکداری مرکزی متعارف، بانک‌های مرکزی برای مداخله غیرمستقیم در بازار پول عموما از سه ابزار نسبت سپرده قانونی، نرخ تنزیل مجدد و عملیات بازار باز استفاده می‌کنند. معمولا ابزار نسبت سپرده قانونی از نظر زمانی در میان‌مدت و بلند مدت کارساز است. ابزار نرخ تنزیل مجدد نیز در کوتاه مدت می‌تواند مورد استفاده قرار گیرد ولی عموما توان پاسخگویی محدودی دارد. لذا به نظر می‌رسد ابزار عملیات بازار باز به خصوص در دهه‌های اخیر به مهمترین ابزار سیاستگذاری پولی تبدیل شده‌است. در واقع هر چند عملیات بازار باز در مقایسه با دو ابزار سنتی، طول عمر کوتاه‌تری در ادبیات سیاستگذاری پولی دارد، اما به دلیل مزایای برجسته خود، کاربرد وسیعی در مداخلات روزانه بانک‌های مرکزی در بازارهای مالی کشورهای توسعه یافته و در حال توسعه دارد.
در گذشته عملیات بازار باز صرفا در خرید وفروش اوراق بهادار توسط بانک مرکزی به منظور کنترل نقدینگی خلاصه می‌شد، ولی در دو دهه اخیر با توسعه دانش اقتصاد پولی و بانکداری مرکزی، عملیات بازار باز نیز دچار تحول شد. به زبان ساده، منظور از عملیات بازار باز فعالیتی است که در آن بانک مرکزی با خرید و فروش گروه خاصی از اوراق بهادار، تلاش می‌کند تا اهداف سیاستی خود را در بازار پول (بازار بین‌بانکی) اعمال کند. در واقع ماهیت عملیات بازار باز مدیریت ذخایر در بازار پول از طریق خرید و فروش اوراق بهادار است.
مهمترین اوراق مورد استفاده این ابزار مشتمل بر: اوراق بهادار دولتی، اوراق بهادار بانک مرکزی، اوراق قرضه دولتی، اسناد خزانه خارجی و توافق‌های بازخرید (رپو) است. در این میان توافق‌های بازخرید (رپو) ابزاری پرکاربرد می‌باشد. مطالعه بازارهای بین بانکی نشان می‌دهد که قرارداد بازخرید (رپو) علاوه بر اینکه ابزار مناسبی برای عملیات بازار باز بانک مرکزی جهت اجرای سیاست پولی است، نقشی مهم نیز در مدیریت نقدینگی کوتاه‌مدت فعالان بازار پول و سرمایه دارد. همچنین این ابزار می‌تواند مشکلات ناشی از جریمه اضافه برداشت بانک‌ها و نیز استقراض از بانک مرکزی را برطرف کند. در واقع زمانی که یک بانک احتیاج به نقدینگی کوتاه‌مدت دارد می‌تواند اوراق بهادار خود را در بازار بین‌بانکی با استفاده از این ابزار واگذار و نقدینگی لازم را به دست آورد و در ادامه و پس از حل شدن مشکل نقدینگی، اقدام به بازخرید اوراق خود نماید.
مهمترین امتیاز قرارداد بازخرید به عنوان ابزار سیاست پولی قابل برنامه‌ریزی بودن آن از نظر حجم نقدینگی، مدت زمان و نرخ‌های بازدهی است. البته باید توجه داشت که به قرارداد بازخرید مورد استفاده در کشورهای غربی اشکالات شرعی مختلفی وارد است. به عنوان مثال، برخی از مدل‌های رپوی غربی مبتنی بر استقراض و وثیقه‌گذاری اوراق بهادار است که عملا مبتنی بر ربا می‌باشد. از آنجایی که در این حالت استقراض براساس بهره و زیاده است، قرارداد قرض ربوی خواهد بود و قابلیت اجرا در بازارهای مالی اسلامی را ندارد.
برخی دیگر از مدل‌های رپوی غربی مبتنی بر قرارداد خرید و فروش تنظیم شده‌اند ولی طراحی آنها به صورتی است که دو اشکال مهم شرعی وارد می‌شود. در قرارداد بازخرید غربی غالبا دارایی بر پایه اوراق قرضه دولتی یا اسناد خزانه دولتی می‌باشد که مبتنی بر قرض با بهره و ربا است و قابل استفاده در بانکداری اسلامی نیست. حتی بر فرض اینکه دارایی پایه اوراق بهادار مشروع نیز باشد، مدل عملیاتی این قرارداد با شبهه بیع‌العینه مواجه است. یعنی قرارداد دوم در قرارداد اول شرط شده که از نظر فقه اسلامی موجب بیع‌العینه مشروط می‌شود که به اعتقاد فقهای شیعه و اهل سنت باطل است.
در این راستا محققان بازارهای مالی اسلامی به دنبال طراحی قرارداد بازخریدی برآمدن که در عین کارآمدی موازین شرعی نیز در آن رعایت شده باشد. بر این اساس پیشنهاد قرارداد بازخرید (رپو) اسلامی داده شد. این قرارداد نه بر پایه قرض و وثیقه بلکه بر پایه بیع اوراق بهادار طراحی شده است. همچنین باید بر پایه اوراق بهادار مشروع مانند اسناد خزانه اسلامی، اوراق مشارکت، اوراق اجاره، اوراق مرابحه و سایر انواع صکوک دولتی اسلامی انجام گیرد. در این قرارداد به جای شرط بازخرید از دو اختیار خرید و فروش استفاده می‌شود. به این بیان که همراه قرارداد فروش اولیه اوراق، یک حق اختیار فروش برای خریدار اوراق و یک حق اختیار خرید برای فروشنده اوراق نیز معامله می‌شود. به عبارت دیگر از یک بسته قراردادی که حاوی فروش نقدی اوراق به اضافه قرارداد حق اختیار فروش برای بانک خریدار و حق اختیار خرید برای بانک فروشنده استفاده می‌شود. لذا، به نظر می‌رسد در صورتی که شروط سه‌گانه پیشنهادی رعایت شود مشکلات رپوی غربی دیگر پیش نخواهد آمد. زیرا از یک طرف این قرارداد، دیگر قرارداد قرض نیست که در رابطه با آن مشکل ربا مطرح شود و از طرفی دیگر قرارداد بیع مشروط به بیع دوم نیست که مشکل بیع‌العینه وحیله ربا بخواهد پیش بیاید.
محمود نادری
یکی از دغدغه‌های بانک مرکزی در سال‌های اخیر موضوع توافق‌نامه بازخرید است. در واقع انجام عملیات بازار باز بدون داشتن ابزاری مناسب همچون توافق‌نامه بازخرید، با اصطکاک‌های بی‌شماری روبرو است. بیش از هر چیز باید توجه داشت که گاهی برخی واژه‌ها منجر به بدفهمی و درک نادرست از موضوع می‌شوند یکی از این واژه‌ها، واژه نقدینگی است به عبارت دیگر واژه نقدیندگی مصطلح در اقتصاد ایران از نظر ماهوی با واژه نقدیندگی در حوزه سیاستگذاری پولی متفاوت است. در این راستا یادآوری این نکته ضروری است که در نظام بانکی دو نوع پول قابل تصور است. در تعریف پول می‌توان از دو بعد نگریست، از یک طرف مسئول تولیدکننده و امضا‌کننده آن، که در واقع انتشاردهنده این ابزار بدهی محسوب می‌شود و از طرف دیگر شخصی که این ابزار را به عنوان دارایی نگهداری می‌کند و این ابزار برای وی پول نقد محسوب می‌شود.
بنابراین وقتی بانک‌ها اقدام به انتشار پول در قالب سپرده و دادن وام می‌کنند این پول از نوع پول بانک‌ها است که تولیدکننده آن بانک‌ها و دارندگان آن مردم می‌باشند. لذا تمام سپرده‌های بانکی، نقدینگی مردم است. از طرف دیگر وقتی بانک مرکزی پولی را منتشر می‌کند که در اقتصاد ایران به عنوان پایه پول شناخته می‌شود و در ادبیات سیاستگذاری پولی عمدتا به ذخایر مشهور است، منتشرکننده این پول بانک مرکزی است و بانک‌ها دارندگان آن می‌باشند. لذا این نوع پول، نقدینگی بانک‌ها محسوب می‌شود. لذا باید توجه داشت که معنای دقیق واژه‌ها متاثر از فضایی است که بحث در آن شکل می‌گیرد. لذا اگر فضای بحث بازار بین بانکی باشد منظور از نقدینگی بخشی از دارایی بانک‌ها است و اگر فضای بحث بازار پول باشد منظور از نقدینگی دارایی مردم و بدهی بانک‌ها است.
اهمیت این موضوع از این باب است که تمام حوزه سیاستگذاری پولی در فضای بازار بین بانکی مطرح می‌شود. به طور کلی می‌توان گفت عملیات بازار باز، مبادله اوراق بدهی دولتی با پول بانک مرکزی است. این مبادله می‌تواند به صورت خرید و فروش قطعی و یا به صورت توافق بازخرید باشد. بررسی‌های انجام شده حاکی از وجود مشکلات و ایرادات فراوان، حالت خرید و فروش قطعی برای بانک مرکزی در راستای رسیدن به اهداف سیاستگذاری پولی است. یکی از مهمترین مشکلات خرید و فروش قطعی، ارسال این سیگنال به فعالان اقتصادی است که کنترل تورم صورت نگرفته و در واقع بحث تامین مالی بدهی دولت مطرح می‌باشد. این در حالی است که یکی از مهمترین مزایای اصلی رپو جلوگیری از پاک شدن اوراق بدهی دولتی در ترازنامه بانک مرکزی است. بسیاری از بانک‌ها این اوراق را با هدف پرتفوی‌گردانی خریداری و نگهداری می‌کنند و ویژگی‌های رپو به صورتی است که تضمین برهم نخوردن سبد پرتفوی را به آنها خواهد داد. در واقع این ابزار نیاز نقدینگی بانک‌ها را بدون به برهم زدن پرتفوی آنها رفع خواهد کرد. از دیگر مزایای این ابزار به انعطاف‌پذیری بالا، عدم ایجاد اختلال در بازار و کاهش هزینه تامین مالی می‌توان اشاره کرد. در نهایت باید گفت که رپو نقش بسیار موثری در عملیات بازار باز ایفا می‌کند و آشکار است که اگر همراه با هدایتگری متخصصین فقهی باشد راهگشای خوبی خواهد بود.
امیر هامونی
اجرای قرارداد بازخرید (رپو) اسلامی نیاز به همکاری بازار پول و سرمایه دارد. باید توجه داشت که پیاده‌سازی این ابزار می‌تواند مزایای بی‌شماری برای بازار مالی کشور به همراه داشته باشد. هم‌اکنون، فرابورس ایران با اعمال تغییراتی ابتکاری بر روی فرمول بلک-شولز اقدام به مدل‌سازی معاملات رپو در راستای ایجاد کریدور نرخ بهره کرده است. بر اساس این روش نوین یک استراتژی بهینه برای حفظ کریدور نرخ بهره با استفاده از توافق‌نامه بازخرید اسلامی محاسبه می‌شود. در این روش منحنی بازده تا سررسید حول نرخ‌های هدف یک کریدور تعیین و تعادل نرخ بهره حفظ می‌شود، این کریدور نیز با بهره‌گیری از ابزارهایی همچون اختیار معامله و رپو حفظ می‌گردد.
باید توجه داشت که توافق‌نامه بازخرید منطبق با شریعت، کمک شایانی به تامین مالی سرمایه در گردش شرکت‌ها که در مقابل تعهدات خود از دولت اسناد خزانه اسلامی دریافت کرده‌اند، می‌کند. از دیگر مزایای رپو اسلامی نیز می‌توان به تعمیق بازار بدهی، شفافیت نرخ سود و اعمال درست سیاست‌های پولی بانک مرکزی در عملیات بازار باز اشاره کرد.
محمدرضا یوسفی شیخ رباط
در حال حاضر این ابزار یکی از ابزارهای مورد نیاز در راستای مدیریت نقدیندگی در کشور است. به عبارت دیگر توافق‌نامه بازخرید از این پتاسیل برخوردار است که به منظور وسعت بخشی ابزارهای تامین مالی شرکت‌ها و تعمیق بازار سرمایه، مورد استفاده قرار گیرد. در این راستا تمرکز بر شروط سه گانه قرارداد بازخرید اسلامی می‌تواند از بروز اشکالات شرعی احتمالی جلوگیری کند. همچنین باید در هنگام عملیاتی کردن این ابزار توجه کافی داشت تا منجر به پدیده‌ای همچون صوری‌سازی قراردادها نشود.
علی صالح‌آبادی
رپو منطبق با شریعت اسلامی هم در بازار پول و هم در بازار بین بانکی می‌تواند راهگشا باشد. به عبارتی این ابزار می‌تواند در فضای بازار پول توسط بانک مرکزی در راستای سیاستگذاری پولی از طریق عملیات بازار باز به کار گرفته شود. همچنین باید یادآور شد که رپوی اسلامی با هدف تامین نقدینگی کوتاه مدت مورد نیاز بازار بین بانکی نیز هست.
در پایان این نشست حجت‌الاسلام سید عباس موسویان به ارائه توضیحاتی در رابطه با سوالات مطرح شده از سوی اعضای هیئت‌رئیسه و حاضرین در جلسه پرداخت.
زینب بیابانی (کارشناس پژوهشکده پولی و بانکی)