ماندانا طاهری (کارشناس پژوهشکده پولی و بانکی)
منبع: دوماهنامه تازه‌های اقتصاد، شماره ۱۴۸، فروردین و اردیبهشت ۱۳۹۵.
مهمترین هدف موسسات و بنگاه‌های اقتصادی کشور حداکثر کردن ثروت سهامداران است. بنابراین شناسایی روش‌های تامین مالی با حداقل ریسک و انتخاب روش‌های مناسب حائز اهمیت است. بنابراین بسته به نیاز، توان مالی، شرایط بنگاه‌های اقتصادی و تنوع رفتار مردم در سرمایه‌گذاری و مواجه با ریسک، ابزارها و روش‌های تامین مالی شرکت استفاده می‌شود. بدهی و سهام به عنوان شیوه‌های سنتی تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی، با برخورداری از ویژگی‌های منحصر به فرد، دارای ریسک و هزینه‌های تامین مالی متفاوتی برای سرمایه‌گذاران و شرکت‌ها است. در این میان یکی از ابزارهای مالی که در اکثر کشورهای جهان برای تامین کسر بودجه و اجرای فعالیت‌ها و برنامه‌های عمرانی دولت‌ها و همچنین به جهت تامین مالی شرکت‌ها به کار می‌رود استقراض عمومی از طریق صدور انواع اوراق قرضه است. طبق ماده 52 قانون تجارت ایران «ورقه قرضه، ورقه قابل معامله‌ای است که معرف مبلغی وام با بهره معین است که تمامی آن یا اجزای آن در موعد معینی باید مسترد گردد». در ادبیات مالی از دلایل سرمایه‌گذاری در اوراق قرضه فاقد نوسان بودن بازدهی این اوراق و عدم ایجاد حباب در بازار اوراق قرضه و سقوط آن مطرح شده است.
در ایران قبل از انقلاب اسلامی به علت وفور اعتبارات بانکی ارزان، به پشتوانه درآمدهای نفتی و همچنین فقدان بازار سرمایه معنادار، جز در مواردی معدود، از انواع اوراق قرضه استفاده‌ای نشده است. پس از انقلاب اسلامی، ممنوعیت معاملات ربوی، تامین کسر بودجه از اعتبارات بانک مرکزی، فقدان بازار سرمایه منظم و به ویژه ارزانی اعتبارات بانکی با وجود زیان سپرده‌گذاران، موجب شده که در سیاست‌های مالی دولت از استقراض عمومی در قالب اوراق قرضه استفاده نشود. این ممنوعیت انتشار برگه قرضه شامل حال موسسات انتفاعی و شرکت‌ها نیز بوده است. تا آنکه در سال‌های متعاقب تصویب برنامه دوم توسعه، از یک سو، مساله وضع و تدوین مقررات لازم برای صدور، انتشار و نظارت بر اوراق جایگزینی به نام "اوراق مشارکت" در مراجع دولتی از جمله بانک مرکزی، وزارت مسکن و شهرسازی و هیات وزیران مطرح شد و سرانجام قانون مربوط به اوراق مشارکت در سال ۱۳۷۶ به تصویب مجلس شورای اسلامی رسید؛ و از سوی دیگر، دولت و بسیاری از دستگاه‌ها و شرکت‌های دولتی و همچنین شرکت‌های بخش عمومی غیردولتی و شرکت‌های بزرگ خصوصی مساله طراحی، صدور و انتشار اوراق مشارکت را برای تامین مالی طرح‌های خود در دستور کار قرار دادند.
به‌عبارتی، بعد از انقلاب اسلامی به دلیل ربوی بودن اوراق قرضه، مطالعات گسترده‌ای توسط بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران، سازمان مدیریت و برنامه‌ریزی و بورس اوراق بهادار انجام گرفت و سپس اوراق جدیدی تحت عنوان "اوراق مشارکت" به عنوان جایگزینی برای اوراق قرضه طراحی گردید و قانون مربوط به انتشار آن در سال ۱۳۷۶ به تصویب رسید. آیین نامه اجرایی این قانون در سال ۱۳۷۷ بنا به پیشنهاد مشترک وزارت امور اقتصادی و دارایی، سازمان مدیریت و برنامه‌ریزی (برنامه و بودجه سابق)، بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران و سازمان بورس و اوراق بهادار به استناد ماده 12 قانون مزبور به تصویب هیات وزیران رسید و به این ترتیب مجموعه قانونی کاملی فراهم آمد (علی مدد، ۱۳۸۶). اوراق مشارکت در ایران از سال ۱۳۷۳ و با فروش اوراق مشارکت طرح نواب به وسیله شهرداری تهران متولد و پس از آن اوراق مشارکت شهر سالم (بازسازی بافت پیرامون حرم حضرت عبدالعظیم در سال ۱۳۷۴) و سایر اوراق مشارکت (۱۳۷۵- ۱۳۸۰) صادر شد و همزمان با برنامه سوم توسعه، بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران از مجلس وقت مجوز قانونی گرفت تا با انتشار اوراق مشارکت و گردآوری نقدینگی، منابع مالی لازم برای افزایش سرمایه بانک‌ها را فراهم آورد و بدین ترتیب، بانک مرکزی به صادرکننده اوراق مشارکت بدل شد (افرادی، ۱۳۹۲). از ویژگی‌های بااهمیت انتشار اوراق مشارکت می‌توان به موارد زیر اشاره نمود:
- اوراق بانام یا بی‌نام است؛
- قیمت اسمی مشخص دارد؛
- سررسید آن مشخص است و به‌عبارتی مدت‌معین دارد؛
- بازپرداخت اصل آن در زمان سررسید و پرداخت سود آن به‌طور دوره‌ای توسط ناشر تضمین شده است؛
- خرید و فروش اوراق از طریق شعب منتخب بانک عامل یا از طریق بورس اوراق‌بهادار در صورت پذیرش مجاز است؛
- دارنده اوراق به نسبت قیمت اسمی و مدت زمان مشارکت در سود حاصل از اجرای طرح سهیم است؛
- هر برگه نشان‌دهنده سهم دارنده برگه در طرح مورد سرمایه‌گذاری است؛
- با فروش اوراق رابطه وکیل و موکل بین ناشر و خریدار اوراق محقق می‌شود؛
- اوراق مشارکت به‌عنوان وثیقه طرف‌های معامله در قراردادهای مربوط به وزارتخانه، موسسات و شرکت‌های دولتی، شهرداری‌ها و سایر دستگاه‌های اجرایی پذیرفته شده است؛
- اوراق ابزار جدیدی برای جذب پس‌انداز و تجهیز منابع مالی و جلب مشارکت مردمی در تامین مالی طرح‌های عمرانی و زیربنایی دولتی و طرح‌های سودآور است.
در حال حاضر وضعیت انتشار اوراق مشارکت و حجم آن در جدول ۱ نشان داده شده است.
جدول۱: میزان انتشار و فروش اوراق مشارکت (۱۳۷۳-۱۳۹۲)- ارقام میلیارد ریال
اوراق مشارکت طبق قانون "نحوه انتشار اوراق مشارکت" عبارت از اوراق بهاداری است که به موجب قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت با مجوز قانونی خاص یا مجوز بانک مرکزی، برای تامین بخشی از منابع مالی مورد نیاز جهت ایجاد، تکمیل و توسعه طرح‌های عمرانی یا انتفاعی دولت، مندرج در قوانین بودجه سالانه کشور یا برای تامین منابع مالی جهت ایجاد، تکمیل و توسعه طرح‌های سودآور تولیدی، ساختمانی و خدماتی شامل منابع مالی لازم برای تهیه مواد اولیه مورد نیاز واحدهای تولیدی توسط دولت، شرکت‌های دولتی، شهرداری‌ها و موسسات و نهادهای عمومی غیردولتی و موسسات عام‌المنفعه و شرکت‌های وابسته به دستگاه‌های مذکور، شرکت‌های سهامی عام و خاص و شرکت‌های تعاونی تولید است و به سرمایه‌گذارانی که قصد مشارکت در اجرای طرح‌های یاد شده را دارند از طریق عرضه عمومی واگذار می‌گردد (ماده ۲ قانون و ماده ۱ آیین‌نامه). اوراق مشارکت منتشره با اوراق قرضه دارای تفاوت‌هایی است که اهم این تفاوت‌ها شامل:
1. اوراق مشارکت برای طرح یا طرح‌های مشخص منتشر می‌شود حال آنکه در مورد اوراق قرضه چنین الزامی وجود ندارد،
2. به اوراق مشارکت سودی به عنوان علی‌الحساب به نرخ معین تعلق می‌گیرد و سود قطعی آن در پایان طرح و یا در سررسید اوراق مشارکت از محل سود قطعی طرح تعیین و مابه‌التفاوت پرداخت می‌شود، در صورتی که در اوراق قرضه اعطای چنین سودی رایج نیست،
3. ناشران اوراق مشارکت باید در مقاطعی از زمان وضعیت مالی و عملکرد اجرایی طرح موضوع اوراق مشارکت را گزارش کنند، لکن ناشران اوراق قرضه چنین الزامی را ندارند،
4. اوراق قرضه می‌تواند به کسر یا صرف منتشر می‌شود، حال آن که اوراق مشارکت تنها به مبلغ اسمی صادر می‌شود،
5. بازپرداخت اصل و پرداخت سود علی‌الحساب حسب مورد توسط دولت (در مورد اوراق مشارکت طرح‌های عمرانی) یا توسط بانک عامل (در مورد سایر انواع اوراق مشارکت) تضمین می‌شود و به این ترتیب خطر نکول در مورد هیچ یک از انواع آن وجود ندارد، در حالی که این خطر در مورد اوراق قرضه شرکت‌ها وجود دارد، می‌باشد (علی مدد، ۱۳۸۶).
علاوه بر آن مطالعات تحقیقی نشان داده‌اند که برخلاف بازار سهام، نوسانات و سودآوری، به ترتیب، به طور مثبت و منفی بر پیش‌بینی بازده‌های اوراق قرضه تأثیر می‌گذارد، که در مورد اوراق مشارکت به‌علت آنکه ناشر آن دولت با عاملیت بانک مرکزی است، این رخداد نمی‌افتد. همچنین در مطالعات داخلی نیز دهقان نیستانکی و صادقی (۱۳۹۳) تفاوت‌هایی را بین روش‌های تامین مالی از طریق اوراق مشارکت، اوراق قرضه و تسهیلات بانکی بیان کرده‌اند که به شرح جدول 2 می‌باشد.
جدول 2: مقایسه روش‌های تامین مالی
در مواد قانون "نحوه انتشار اوراق مشارکت"، به صراحت انواع مختلف اوراق مشارکت تعریف نشده است؛ اما در مواد قانونی در حوزه اوراق مشارکت می‌توان انواع مختلف اوراق مشارکت را شامل اوراق مشارکت دولت، اوراق مشارکت شرکت‌ها و سایر موسسات و اوراق مشارکت بانک مرکزی شناسایی و طبقه‌بندی نمود.
اوراق مشارکت دولت: این اوراق که بهتر است اوراق مشارکت "عمرانی" یا "ملی" نامیده شود، صرفا برای تامین بخشی از منابع مالی مورد نیاز طرح‌های عمرانی یا انتفاعی دولت به میزانی که در قوانین بودجه سالانه کل کشور پیش‌بینی می‌شود، توسط دولت منتشر می‌گردد. اصل و سود این اوراق از محل اعتبارات که در قوانین بودجه سالانه کل کشور پیش‌بینی می‌شود توسط وزارت امور اقتصاد و دارایی، تضمین خواهد شد. طرح‌های عمرانی یا انتفاعی دولت مندرج در قوانین بودجه که مجری آنها شرکت‌های دولتی و شهرداری‌ها می‌باشند نیز مشمول این تعریف و تابع مقررات مربوط اوراق مشارکت دولت می‌باشند (مواد ۱ و ۳ قانون و ماده ۱ آیین‌نامه).
اوراق مشارکت شرکت‌ها و سایر موسسات: اوراقی است که با مجوز بانک مرکزی برای تامین بخشی از منابع مالی مورد نیاز جهت ایجاد، تکمیل و توسعه طرح‌های سودآور تولیدی، ساختمانی و خدماتی شامل منابع مالی لازم برای تهیه مواد اولیه مورد نیاز واحدهای تولیدی، توسط شرکت‌های دولتی، شهرداری‌ها و موسسات و نهادهای عمومی غیردولتی و موسسات عام‌المنفعه و شرکت‌های وابسته به دستگاه‌های مذکور، شرکت‌های سهامی عام و خاص، شرکت‌های تعاونی و تولیدی منتشر و به عاملیت یکی از بانک‌ها به عموم مردم عرضه می‌شود. ناشرین بایستی اصل و سود این اوراق را تضمین و وثایق لازم را جهت تضمین بازپرداخت اصل و سود متعلق به اوراق، در اختیار بانک عامل قرار دهند. در صورت عدم ایفای تعهدات از طرف ناشر، بانک عامل بایستی از محل تضمین‌های اخذ شده راسا اقدام نماید (مواد ۱ و ۵ قانون و مواد ۱، ۵ و ۱۶ آیین نامه).
اوراق مشارکت بانک مرکزی: این نوع اوراق مشارکت به استناد ماده ۹۱ قانون برنامه سوم توسعه توسط بانک مرکزی ایران و براساس پرتفوی دارایی‌های سودآور آن بانک صادر می‌شود و به هیچ طرح معینی عطف ندارد. به نظر می‌رسد که هدف از انتشار این اوراق و اوراق دیگری که مقرر است به موجب ماده ۹۳ قانون برنامه سوم به منظور تقویت سرمایه بانک‌ها صادر می‌شود.
در طول چند سالی که از انتشار اوراق مشارکت در ایران می‌گذرد قوانین و مقررات متنوعی برای سامان‌دهی به آن تدوین و تصویب شده است که شاید قانون "نحوه انتشار اوراق مشارکت" در سال ۱۳۷۶ و آیین‌نامه اجرایی آن در سال ۱۳۷۷ از مهمترین آنها باشد. اما همچنان در این حوزه برخی نارسایی‌ها وجود دارد که شاید از مهمترین آنها عدم رتبه‌بندی ناشران اوراق مشارکت به‌دلیل عدم وجود موسسات رتبه‌بندی در ایران و مشخص نبودن سطح ریسک و بازدهی متناسب با ریسک در اوراق مشارکت باشد که موجب شده است بخش دوم انواع اوراق مشارکت (اوراق مشارکت شرکت‌ها و سایر موسسات) عملا فعال نباشند. بنابراین ضرورت وجود موسسه رتبه‌بندی اوراق مشارکت که به نوعی مستقل از دولت باشد، تا از این طریق بتوان تمام اوراق مشارکتی را که توسط دولت، شرکت‌ها و موسسات صادر می‌شود، رتبه بندی نمود، احساس می‌شود. نحوه عمل این موسسات در خصوص اوراق مشارکت باید به شکلی باشد که رتبه‌بندی در نهایت مبتنی بر خصوصیات کیفی طرح‌های عمرانی یا غیر عمرانی از نظر میزان سودآوری، اطلاعات حسابداری ناشر، ریسک‌های مختلف اوراق و سایر موارد باشد.
همچنین اوراق مشارکت به‌عنوان یک ورقه بهادار و ابزاری برای جذب سرمایه‌های کوچک نیازمند به بازار ثانویه برای معاملات بعدی است. در قانون اوراق مشارکت و مقررات قبلی راجع به اوراق مشارکت، قابلیت معامله این اوراق در بورس تصریح و در آگهی‌های انتشار برخی از اوراق، معامله اوراق در شعب منتخبی از بانک عامل وعده داده شده است. در حال حاضر برخی از اوراق مشارکت امکان معامله در فرابورس را دارند که سرمایه‌گذار برای خرید آنها باید کد سهامداری داشته باشد. قیمت این اوراق پس از پذیره‌نویسی از طریق عرضه و تقاضا در فرابورس مشخص می‌شود. در حال حاضر تعداد سفارش این اوراق باید به صورت مضربی از ١٠ باشد. سود علی‌الحساب این اوراق در دوره‌های مشخص و مبلغ اسمی اوراق در زمان سررسید از طریق شرکت سپرده‌گذاری مرکزی اوراق و تسویه وجوه به حساب اعلامی توسط سرمایه‌گذار واریز می‌شود و در صورتی که سرمایه‌گذار در وسط دوره قصد خرید اوراق را داشته باشد، علاوه بر پرداخت قیمت اوراق، سود اوراق از تاریخ آخرین پرداخت سود تا لحظه خرید را باید به فروشنده پرداخت نماید و در مقابل در پایان دوره پرداخت سود، کل سود دوره به خریدار تعلق می‌گیرد. البته سرمایه‌گذار هنگام خرید و فروش این اوراق، مبلغی به عنوان کارمزد به کارگزاری پرداخت می نماید.
طبق قانون اوراق مشارکت و مقررات قبلی راجع به اوراق مزبور، دارندگان اوراق مشارکت در سود حاصل از اجرای طرح‌های موضوع اوراق مشارکت شریک هستند. این مشارکت در صورت خاتمه طرح مربوط تا سررسید اوراق مشارکت و یا آماده‌سازی اراضی یا ابنیه و تاسیسات و یا فروش کالاهای تولیدی طرح، که موضوع انتشار اوراق مشارکت بوده است، ادامه خواهد داشت و نهایتا سود طرح تعیین می‌شود. چنانچه طرح موضوع اوراق مشارکت در محدوده زمانی مقرر خاتمه نیابد یا اراضی آماده‌سازی شده یا ابنیه و تاسیسات طرح یا کالاهای ساخته شده تا سررسید اوراق، فروش نرفته باشد طبعا تعیین سود قطعی طرح اگر ناممکن نباشد لااقل به صورت تخمینی و مبهم خواهد بود. علاوه براین، اجرای طرح‌ها در مدت زمانی بیش از دوره پیش بینی شده و توقف طرح در طول اجرای آن موجب بالا رفتن هزینه‌ها و در نتیجه کاهش سود خواهد شد یا به زیان خواهد انجامید که باید برای آن طرح چاره نمود (علی مدد، ۱۳۸۶).
ورود اوراق در فرابورس خود می‌تواند راهکار مناسبی برای اوراق مشارکتی باشد که موضوع انتشار اوراق همچنان ادامه دارد و تاریخ سررسید خود را رد نموده است. البته که باید بابت تاخیر در پرداخت جرایمی را لحاظ نمود اما به‌هرحال در فرابورس نیز مقررات خاصی برای انتشار اوراق، تاخیر در سررسید، دریافت سود و تصویه نهایی ارائه نشده است.
نتیجه گیری
در کشورهای مختلف، از میان ابزارهای سیاست پولی و اعتباری، ابزار عملیات بازار باز در ارتباط تنگاتنگ با اوراق قرضه قرار دارد. به گونه‌ای که بانک‌های مرکزی با استفاده از این ابزار می‌توانند برحجم نقدینگی بخش خصوصی و عرضه پول اثر بگذارند. بعد از پیروزی انقلاب اسلامی و اجرای عملیات بانکداری بدون ربا و به تبع آن ممنوعیت بهره در اقتصاد مبتنی بر فقه اسلامی و به دلایل شرعی، انتشار اوراق قرضه ممنوع و اوراق جایگزینی به نام "اوراق مشارکت" ایجاد شد. با توجه به تعریف اوراق مشارکت و بررسی به عمل آمده در خصوص انتشار این نوع اوراق، حجم انتشار و فروش این اوراق پایین بوده و هرچند تا حدودی جانشین اوراق قرضه گردیده و برخی از وظایف و عملکردهای آن را انجام داده، اما دارای کاستی‌هایی نیز بوده است که ایجاد بازار ثانویه آن در قالب فرابورس می‌تواند بخشی از این کاستی‌ها را جبران نماید. البته حضور در فرابورس احتیاج به مقررات و دستورالعمل خاص برای اوراق مشارکت دارد که در این ارتباط تاکنون دستورالعمل خاصی ارائه نشده است. بنابراین به‌نظر می‌رسد برای ایجاد رشد و استفاده کاراتر در اوراق مشارکت ضرورت دارد بازار ثانویه سازمان‌یافته و منسجم با دستورالعمل و مقررات کاربردی برای اوراق مشارکت ارائه گردد.
منابع
- افرادی، مهرا، (۱۳۹۲)، ورود نسل جدید اوراق مشارکت به بازار. ماهنامه بازار سرمایه، شماره ۳۸.
- آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت سال ۱۳۷۷.
- دهقان نیستانکی، مهدی، صادقی، ابراهیم، (۱۳۹۳)، امکان سنجی انتشار صکوک در مقایسه با سایر روش‌های تامین‌مالی در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار، تحقیقات حسابداری و حسابرسی.
- علی مدد، مصطفی، (۱۳۸۶)، اوراق مشارکت: سوابق، مقررات و حسابداری، انتشارات سازمان حسابرسی، چاپ سوم.
- قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت مصوب مهرماه ۱۳۷۶.