امیرعباس زینت بخش (کارشناس بازارهای مالی اسلامی)
در راستای نوسازی ناوگان هواپیمایی کشور علاوه بر ضرورت دخالت مستقیم دولت و استفاده از منابع مالی آن، می‌توان با استفاده از ابزارهای تامین مالی که در ذیل به چهار نمونه از آنها اشاره می‌گردد، از پتانسیل بخش خصوصی به لحاظ اجرا و منابع مالی بهره‌مند شده و زیر ساخت‌های رقابتی شدن این صنعت راهبردی را در بازار جهانی فراهم آورد.
۱. اوراق سفارش ساخت (استصناع) – اجاره منتهی به مالکیت بانی/عرضه اولیه
در این روش، بانی برای خرید هواپیما از سرمایه گذاران سرمایه به صورت مرحله ای و بنا به پیشرفت ساخت و تولید دریافت می‌کند. در طی این مدت یعنی از آغاز ساخت تا تحویل و بهره‌برداری، در قالب پیش اجاره به سرمایه گذاران اجاره (سود) پرداخت کرده و پس از تحویل و بکارگیری هواپیما، بانی به عنوان مستاجر، هواپیمای سرمایه‌گذاران را اجاره کرده و به صورت دوره ای طی 5 سال (با فرض اجاره برای پنج سال) مبالغ اجاره را در قالب سود اوراق سرمایه گذاری پرداخت می‌نماید.
فرض کنیم، قیمت یک هواپیما 100 میلیون دلار است و با پیش پرداخت 40 درصدی، سازنده شروع به ساخت می‌کند و مابقی یعنی 60 درصد را پس از تکمیل ساخت و پس از یک سال مطالبه می‌کند. بانی هم به همین ترتیب به انتشار اوراق سفارش ساخت می‌پردازد که در سندیکای سرمایه‌گذاران، هر یک از سرمایه‌گذاران تعهد خرید این اوراق را به بانی می‌دهند. ابتدا 40 میلیون دلار تامین مالی صورت می‌گیرد و پس از یک سال مابقی یعنی 60 میلیون دلار تامین می گردد. بانی برای 40 میلیون دلار تا یک سال به میزان 40 درصد اجاره هواپیمای مشابه را به سرمایه‌گذاران پرداخت می‌نماید.
در حالت منتهی به مالکیت، بانی در زمان سررسید اوراق، هواپیما را به قیمت روز از سرمایه‌گذاران خریداری کرده و اوراق را آزاد می‌کند. مسلما در این روش نمی توان اصل سرمایه را در سررسید تضمین کرد چرا که قیمت هواپیما در سررسید پایین تر از قیمت روز اول است. به این منظور می‌توان از طریق بالا بردن اجاره و تغییر و تجدید‌نظر میزان سالیانه آن، اصل سرمایه را غیر مستقیم تضمین نمود. شرط تضمین خرید هواپیما توسط بانی به قیمت روز در صورتی است که بانی مایل به مالکیت هواپیما باشد. در غیر این صورت سرمایه‌گذاران می‌توانند در یک فرایند مزایده هواپیما را به هر خریداری، از جمله بانی، که حاضر به پرداخت بالاترین قیمت باشد، بفروشند. همه این موارد در امید نامه و در ابتدای کار قید می‌شود.
در حالت منتهی به عرضه اولیه که قبلا در مقاله ای تحت عنوان اوراق استصناع- مشارکت قابل تبدیل به سهام، به یکی از ساختارهای آن پرداخته شد، سهام بانی یعنی شرکت هواپیمایی که با عرضه اوراق سفارش ساخت موفق به خرید چندین فروند هواپیما شده و در بازار دارای برند و سهم ارزشمندی می‌باشد، عرضه اولیه شده و سرمایه‌گذاران در اوراق سفارش ساخت – اجاره صاحب سهام می‌شوند.
دو نکته:
- طبیعتا با افزوده شدن دارایی‌های غیر‌ملموس نظیر ارزش معنوی برند، شناخته شدن در بازار و سهم بازار به ارزش ریالی ناوگان هوایی انتظار می‌رود که ارزش شرکت در فاز عرضه اولیه (IPO) بالاتر از ارزش اسمی دارایی‌های ملموس بوده و سرمایه‌گذاران سود مناسبی را در این فاز کسب نمایند.
- سرمایه‌گذاران متقدم به ازای هر گواهی که در دست دارند نسبت به متاخرین تعداد سهم بیشتری می‌برند.
۲. اوراق اجاره کلی – تبعی
در این روش که قبلا در مقاله‌ای تحت عنوان اوراق اجاره کلی-تبعی ساختار و مدل آن تشریح شد، بانی با مالک خارجی هواپیما وارد قرارداد اجاره کلی و یکجا(Head-Lease) مثلا برای 5 سال شده و به انتشار اوراق اجاره می‌پردازد. مسلما پرداخت اجاره یکجا مشمول تخفیف و کاهش میزان اجاره می گردد. ساز و کار به این صورت است که سرمایه‌گذاران وجوه کافی برای اجاره کلی 5 ساله را با سرمایه گذاری در این اوراق در اختیار بانی گذاشته و بانی هواپیماها را از موجر خارجی اجاره می‌کند. حال برای 5 سال سرمایه گذاران صاحب منافع هواپیما هستند. در این مرحله سرمایه گذاران به عنوان مالکان منافع هواپیما (موجر) با بانی وارد قرار داد اجاره تبعی (Sub-Lease)به قیمت روز بازار می‌شوند. بانی در پایان سال پنجم، وجوه دریافت شده از سرمایه گذاران را به صورت یکجا به آنها مسترد کرده و اوراق اجاره را آزاد می کند.
۳. اوراق فروش و اجاره
در این روش، بانی هواپیماهای در حال عملیات و مورد استفاده مفید خود تا پایان سررسید را به سرمایه گذاران فروخته و بلافاصله آنها را از سرمایه‌گذاران به قیمت روز اجاره می کند. بانی وجوه بدست آمده را برای خرید هواپیما های جدید بکار می‌گیرد. همچنین بانی می تواند با این وجوه وارد قرارداد اجاره کلی و یکجا (Head-Lease) با موجر خارجی شده و سپس آن را در داخل به شرکت های هواپیمایی داخلی به قیمت روز اجاره دهد(Sub-Lease). بانی، اجاره‌های بدست آمده از این کانال را می‌تواند برای پرداخت اجاره به سرمایه‌گذاران اصلی استفاده کرده که علاوه بر امکان کسب سود حاصل از اختلاف میزان اجاره ها، نتیجه آن افزایش تعداد ناوگان هوایی و توسعه این صنعت خواهد بود.
۴. اوراق منفعت استهلاکی
در مقاله ای با عنوان صکوک استهلاکی خطوط هوایی امارات این مدل تشریح شد. خلاصه راهکار به این شرح است که بانی، منافع صندلی‌های هواپیماهای در حال پرواز خود را در قالب گواهی های حق مسافرت/ حمل بار تبدیل به اوراق بهادار می کند و این گواهی‌ها را به قیمتی کمتر از قیمت خرده فروشی به سرمایه‌گذاران می‌فروشد.
پس از آن بانی به عنوان وکیل از طرف سرمایه‌گذران به مدیریت خطوط هوایی پرداخته و با فروش بلیط‌های پرواز، در حقیقت این گواهی‌ها را نقد کرده و به صورت دوره‌ای به سرمایه گذاران پرداخت می‌کند. طبق عقد الزام بانی به خرید (purchase undertaking) گواهی‌های نقد نشده به قیمت اِعمال (Exercise Price) ، بانی موظف به باز خرید این گواهی می‌شود. از آنجا که روش بازپرداخت به صورت استهلاکی (amortizing) بوده و در هر توزیع دوره‌ای، اصل و سود سرمایه پرداخت می‌شود، با آخرین توزیع دوره‌ای، گواهی‌ها آزاد می‌شود.
نکات پایانی
- اوراق فوق قابل معامله در بازار ثانویه هستند و به این لحاظ در صورت انصراف سرمایه‌گذاران از ادامه سرمایه گذاری، در این بازار نقد می شوند و بانی بدون الزام به نگه داشتن بخشی از سرمایه به صورت نقد در حساب احتیاطی می تواند تمامی آنرا در راستای سرمایه گذاری مورد نظر بکار گیرد.
- اوراق فوق می‌تواند هم به صورت ریالی و هم ارزی و یا ترکیبی از ریالی - ارزی منتشر شود. در صورت عرضه با ارزهای خارجی، بانی می‌تواند این اوراق را در بازارهای خارجی از جمله بازار فروشنده/ اجاره دهنده هواپیما عرضه کرده و از منابع بین‌المللی نیز بهره‌مند گردد. جهت جلب اعتماد سرمایه‌گذاران داخلی و خصوصا بین‌المللی و روان شدن این مسیر، وزارت راه و بانک مرکزی به عنوان بانی و ضامن می توانند در این مسیر قدم‌های موثری بر داشته تا هموار کننده موفقیت بخش خصوصی و نقش آفرینی آن باشند.
- اوراق فوق برای خرید همه نوع ماشین‌آلات و تکنولوژی‌های مورد نیاز کشور نظیر توربین، لوکوموتیو، واگن قطار، منوریل، تجهیزات حفاری و پالایشگاهی صنعت نفت، مخابراتی، امنیتی و غیره کاربرد دارد.
- با توجه به اهمیت کم کردن تصدی دولت در امور اقتصادی کشور که مورد توجه ویژه رئیس جمهور محترم در فاز پسا تحریم می باشد، نهادهای دولتی ناظر و انتظامی بازار مالی کشور می توانند با اصلاح قوانین و مقررات زمینه فعالیت هر چه بیشتر بخش خصوصی در عرصه تامین مالی را فراهم آورند. ابزارهای تامین مالی که در بالا به تعدادی از آنها اشاره گردید، در صورت اراده بخش خصوصی برای در آمدن از وضعیت انفعال و استفاده از روش‌های سنتی به سوی وضعیت فعال و استفاده از ابزارهای نوین تامین مالی و همکاری موثر دولت می‌توانند بار مالی زیادی را از دوش دولت برداشته و به رقابت جدی با بازارهای بین‌المللی بپردازند. کاهش بروکراسی اداری و اعلام نظر فوری نهادهای انتظامی و ناظر بازار، تعاملی بودن ساز و کار ساختار سازی ابزارها با مشارکت نمایندگان بازار و نهادهای انتظامی و ناظر، ساده و شفاف بودن ابزارها برای سرمایه‌گذاران و بازار، انعطاف در مورد زمان و میزان توزیع سود، و به طور کلی از میان رفتن سایه رقابت و حساسیت میان متولیان بازار پول و سرمایه از زیرساخت‌های جنس نرم اما بسیار ضروری برای رونق این ابزارها در بازار مالی ایران است.
منبع: پایگاه اطلاع رسانی بازار سرمایه ایران