امیرعباس زینت بخش (کارشناس بازارهای مالی اسلامی)
۱. مقدمه
بازار جهانی صکوک در یک نگاه
بازار جهانی صکوک درسه فصل منتهی به سپتامبر ۲۰۱۵ شاهد انتشار ۴۸.۸ میلیارد دلار صکوک بود که نسبت به ۹ ماه مشابه سال گذشته یعنی ۷۹.۵ میلیارد دلار، افت ۳۸.۶ درصد را تجربه کرد و پیش بینی می شود امسال از مرز ۱۰۰ میلیارد دلار تجاوز نکند. دراین بازه زمانی، بازارهای جهانی در ۵۱۳ نوبت به انتشار صکوک پرداختند که حجم صکوک سررسید نشده به ۳۳۸.۳ میلیارد دلار رسید و انتظار می رود تا پایان ۲۰۲۰ این میزان به ۴۰۰ میلیارد دلار برسد.[۱] در ادامه، ابتدا به مرور اجمالی مهمترین رخدادهای بازار صکوک جهانی در سه فصل اول ۲۰۱۵ پرداخته و سپس به تبیین ساختار صکوک مورد بحث می پردازیم.
فصل اول: خبر تعویق برنامه انتشار صکوک دولت تونس به فصل ۳ سال، اطلاع رسانی بزرگترین بانک آذربایجان از برنامه انتشار ۲۰۰ تا ۳۰۰ میلیون دلاری، آغاز انتشار هفتگی صکوک توسط بانک مرکزی بنگلادش برای تامین مالی، انتشار قوانین تایید شده صکوک توسط سازمان بورس پاکستان(SECP) ، برنامه بانک اسلامی ابوظبی مبنی بر انتشار صکوک مادون (subordinated) در مالزی، برنامه دولت اندونزی برای استفاده از کالاها و خدمات ملی به عنوان دارایی های پایه، تضمین صکوک امارات توسط آژانس اعتبار صادرات انگلستان، آغاز بکارگیری صکوک انرژی های سبز شورای عالی انرژی امارات (DSCP)، تصمیم عمان برای انتشار اولین صکوک دولتی خود در ماه اکتبر ۲۰۱۵، انتشار یک میلیارد دلار صکوک توسط راس الخیمه امارات، اعلام خبر گروه G۲۰(مبنی بر استفاده از صکوک برای تامین مالی زیرساخت ها)
فصل دوم: بکار گیری قوانین مالی اسلامی توسط نهاد ناظر بازار قزاقستان، برنامه ریزی هنگ کنگ برای انتشار صکوک دولتی، انتشار اولین صکوک اجتماعی مالزی توسط شرکت ملی خزانه، فروش موفقیت آمیز بزرگترین صکوک شرکتی توسط کِی الکتریک پاکستان، برنامه ریزی دولت برونئی برای انتشار صکوک بلند مدت
فصل سوم: موافقت دولت قرقیزستان با معرفی و بکارگیری صکوک، اصلاح قوانین مالیاتی توسط دولت آفریقای جنوبی و هموارسازی راه برای انتشار صکوک توسط شرکت های بورسی، آماده سازی قوانین و مقررات صکوک در راستای کمک به تامین مالی برای کسری بودجه دولت، برنامه ریزی برای انتشار اولین صکوک دولتی سواحل عاج به ارزش ۲۵۰ میلیون دلار، تلاش امارات برای قرار گرفتن در راس بازار صکوک از طریق دسترسی به کانالهای جدید انتشار، نهایی شدن قوانین و مقررات مالی اسلامی بازار تونس و برنامه ریزی شرکت ها برای انتشار صکوک، انتشار ۱۰۰ میلیون دلار صکوک توسط بانک جهانی در ایالات متحده، انتشار دومین صکوک واکسیناسیون توسط شرکت IFFIM بانک جهانی در ایالات متحده
همانگونه که اشاره شد، به طور کلی انتشار صکوک ۲۰۱۵ نسبت به ۲۰۱۴ دچار افت گردیده که از نگاه کارشناسان عمدتا دو دلیل برای آن وجود دارد: دلیل اول مربوط به تصمیم بانک مرکزی مالزی مبنی بر عدم انتشار صکوک کوتاه مدت بوده و دلیل دوم مربوط به کمبود بازیگران (ناشران) جدید این بازار می باشد.
در نقطه مقابل، افت قیمت نفت برای اقتصاد کشورهای نفت خیز مسلمان موجب کسری بودجه گشته و پیش بینی می شود این اقتصادها برای جبران کسری بودجه از ابزار صکوک بهره بیشتر گرفته و به احتمال زیاد این امر موجب رونق صکوک در سال ۲۰۱۶ خواهد شد. بالا رفتن نرخ بهره جهانی که علائم آن این روزها در تصمیم فدرال رزو مبنی بر افزایش نرخ بهره بین بانکی از نزدیک صفر در صد به ۲۵ تا ۵۰ صدم درصد مشاهده می شود، علیرغم تاثیری که می تواند روی انتشار صکوک داشته باشد، اما به لحاظ تقاضا از سوی سرمایه گذاران حساس به شرعی بودن ابزار تامین مالی، کماکان صکوک به رشد خود ادامه خواهد داد.
بدنبال فراهم شدن بستر ورود سرمایه به اقتصاد ایران در سال ۲۰۱۶ که طبق نظرسنجی تامسون رویترز از میان ۱۱ بازار نوظهور صکوک جهانی، در جایگاه هشتم مقصد سرمایه گذاران بین المللی قرار گرفته است[۲]، و از طرف دیگر عمده (حدود ۷۰درصد) انتشارات صکوک توسط نهادهای دولتی و شبه دولتی صورت پذیرفته و دولت ها پیشتاز و راهگشا می باشند، در این نوشتار به نمونه ای دیگر[۳] از صکوک بین المللی دولتی اشاره می گردد که در عین حال برای بخش خصوصی نیز قابل استفاده می باشد.
۲ . صکوک وکالت دولتی بین المللی مالزی
دولت مالزی در تاریخ ۲۸ ژوئن ۲۰۱۱، صکوک دولتی بین المللی به حجم ۲ میلیارد دلار منتشر نمود.( لازم به ذکر است که اولین صکوک دولتی بین المللی به اندازه ۶۰۰ میلیون دلار توسط مالزی و در سال ۲۰۰۲ منتشر گردید.) حجم انتشار، نوع ارز یعنی دلار آمریکا و نیز عقد آن یعنی وکالت، این صکوک را در جایگاه منحصر بفردی قرار داد و آنرا تبدیل به بزرگترین انتشار صکوک دولتی بین المللی تا آن تاریخ نمود Moody’s و S&P رتبه اعتباری این صکوک را به ترتیب A۳ و A منفی (با ثبات) اعلام نمودند. این صکوک که در دو بخش (tranche) با دو سررسید ۵ ساله به اندازه ۱۲۰۰ میلیون دلار و ۱۰ ساله به اندازه ۸۰۰ میلیون دلار منتشر گردید ، با استقبال ۹ میلیارد دلاری یعنی ۴.۵۵ برابر عرضه از سوی ۳۰۰ متقاضی روبرو گردید. در نهایت سرمایه گذارانی از بازارهای مالزی، خاورمیانه، سایر بازارهای آسیایی، اروپا و آمریکا در اولی (۵ ساله) به ترتیب ۲۶درصد، ۴۳درصد، ۱۸درصد، ۹درصد، ۴درصد و در دومی (ده ساله) ۲۸درصد، ۷درصد، ۲۹درصد، ۲۱درصد و ۱۵درصد سهم سرمایه گذاری را به خود اختصاص دادند. سرمایه گذاران در این اوراق ترکیبی از بانک ها، صندوق های سرمایه گذاری، موسسات دولتی و بیمه ها هستند.
۲.۱ تبیین ساز و کار – از انتشار تا سررسید
۲.۱.۱فاز انتشار و مراحل آن
۱. ناشر با انتشار صکوک وکالت و با پشتوانه دارایی های ملموس که تنها ۵۲درصد ارزش اسمی اوراق را تشکیل می دهند، وجوه را از سرمایه گذاران دریافت می کند.
۲. ناشر با اختصاص ۵۲ درصد وجوه بدست آمده برای خرید دارایی های ملموس اعم از ساختمان و سهام (تحت مالکیت) بانی، ۲۶ درصد آنرا در دارایی های قابل اجاره بانی و مابقی ۲۶ درصد را در سبد سهام بانی سرمایه گذاری می‌کند. پیرو آن، بانی متعهد خرید (purchase undertaking) دارایی‌های پایه ملموس به قیمت اعمال معادل ۵۲ درصد وجوه دریافتی می شود.
نکته:
در حقیقت بانی طی عقد وکالت، عملیات کارگزاری برای ناشر انجام می دهد و می تواند سبدی از سهام را مدیریت نماید. از طرف دیگر، این سهام می تواند سهام خود بانی بوده و یا سهام شرکتی در سبد سهام تحت مالکیت بانی باشد.
۳. ناشر پس از تملک دارایی های پایه، از طرف سرمایه گذاران، دارایی های بدست آمده را به بانی اجاره می دهد.
۴. ناشر، از طرف سرمایه گذاران، بانی را به عنوان وکیل خود در مدیریت دارایی ها انتخاب می کند.
۵. بانی به وکالت از ناشر اقدام با استفاده از ما بقی وجوه که معادل ارزش اسمی ۴۸درصد کل وجوه حاصل از انتشار است برای خرید نقدی کالاهای مشخص از بازار بورس کالا (معامله گر الف) اقدام می کند.
۶. ناشر که مالک اصلی کالاهاست ، آنها را به نسیه به قیمت اسمی معادل ۴۹درصد کل وجوه حاصل از انتشار به بانی می فروشد.
۷. بانی کالاها را در بورس کالا فورا به ارزش خرید یعنی ۴۸درصد در بورس کالا به معامله گر ب می فروشد و وجوه نقدی را تصاحب می کند.
دو نکته
- در بورس سوق السلع کوالالامپور که به منظور مدیریت نقدینگی موسسات مالی اسلامی ایجاد شده است، عملیات خرید و فروش کالا به سرعت صورت می پذیرد. مراحل ۵ تا ۷ به کسری از دقیقه انجام شدنی است و امکان خرید و فروش به یک قیمت فراهم است. با وجود مزیت های فراوان این پلت فرم، ایرادی که وارد است اینست که عملیات مرابحه کالا غالبا برای نیاز واقعی به کالا صورت نمی پذیرد بلکه کالا وسیله ایست برای دور زدن ربا و بدست آوردن نقدینگی و به عبارت دیگر ارزش افزوده ای جز تراکنش های مالی و کاغذ بازی ندارد. البته این سازوکار از تورق که در آن قرض گیرنده هیچ دخالتی در خرید و فروش کالا نداشته و صرفا به دنبال بدست آوردن وجه نقد است و قرض دهنده، خود خرید و فروش را انجام می دهد بهتر می باشد.
- برای کارایی و رونق واقعی بورس کالا، شرایطی را می توان تصور کرد که بانی واقعا به کالایی که با پول ناشر می خرد و تعهد پرداخت مدت دار بابت آن می دهد، خود نیاز داشته باشد. مثلا فرض کنید بانی یک شرکت پتروشیمی و یا خودرو سازی باشد که در تولید خود به ورق فولاد نیاز دارد. بنا بر این با ۴۸درصد وجوه بدست آمده می تواند فولاد را نقد از بازار بورس کالا و یا تولید کننده ورق فولاد تهیه کرده و طی مدت مثلا ۵ ساله با ناشر تسویه حساب کند.
۲.۱.۲ طی دوره تا سررسید و مراحل آن
طی دوره
۸. بانی به وکالت از طرف ناشر به مدیریت دارایی ها می پردازد. نگهداری ساختمان ها، بیمه آنها، اعمال حق رای برای سهام در مجامع از جمله این خدمات است.
۹. بانی اجاره املاک ناشر و نیز سود سهام ناشر را به حساب ناشر واریز می‌کند.
۱۰. ناشر به صورت دوره ای سود را میان سرمایه گذاران توزیع می کند.
سررسید و انحلال
۱۱. مطابق تعهد بانی مبنی بر خرید دارایی های پایه ملموس یعنی ساختمان ها و سهام، آنها را از ناشربه قیمت اعمال که معادل ۵۱ درصد ارزش اسمی اوراق منتشر شده می باشد، خریداری می کند.
۱۲. بانی وجوه کالاهای خریداری شده به نسیه به قیمت اعمال که معادل ۴۹درصد ارزش اسمی اوراق منتشر شده می باشد را در سررسید به ناشر می پردازد.
۱۳. ناشر کل وجوه که معادل ۱۰۰درصد ارزش اسمی اوراق می باشد را به سرمایه گذاران پرداخت کرده و گواهی های صکوک را آزاد می کند.
نکات پایانی
دلیل تقسیم وجوه به ۵۲درصد و ۴۸درصد (مرحله ۱ و ۵)، اختصاص حداکثری منابع به دارایی های پایه ملموس می‌باشد که همین نسبت حداکثری در مراحل ۱۱ و ۱۲ با یک درصد تغییر حفظ می شود. در حقیقت برای کاهش ریسک مرابحه که در آن کل کالا از دست ناشر خارج شده و مورد استفاده بانی قرار می گیرد، توسل (recourse) به دارایی پایه برای سرمایه گذاران منتفی می شود، این عقد را با دو عقد دیگر ترکیب می کنند. دلیل دیگر این کار مربوط می‌شود به معامله پذیر کردن اوراق در بازار ثانویه که با پشتوانگی حداکثری توسط دارایی های ملموس این امکان میسر می شود.
- دو عقد اجاره و مرابحه این امکان را فراهم می آورند که بتوان برای اصل سرمایه و نیز سود به صورت پیشینی ((ex-ante اطمینان حاصل کرد و در مقابل در عقد مضاربه که سود آن پسینی (ex-post) و اقتضایی است تضمین سود (و در صورت عدم ضمانت شخص ثالث) و اصل سرمایه مخل عقد است. بنا بر این برای حفظ میزان توزیع سود های دوره ای که ترکیبی از درآمدهای حاصل از اجاره ، مرابحه و مضاربه (سهام) است، به جز مورد آخر (سهام)، می توان این کار را با اعمال تغییرات دوره‌ای (مثلا سالیانه) در میزان اجاره و نیز سود مرابحه(در صورتی که در بازه های زمانی تعریف شده یعنی از انتشار تا قبل از سررسید، بدهی بانی تسویه شده و ناشر و بانی مجددا وارد عقد مرابحه شود)انجام داد.
۳. جمع بندی
همانگونه که در مدل فوق ملاحظه شد، ساختار این صکوک به بانی این امکان را می دهد که به وجوهی بیشتر از ارزش دارایی های ملموس و البته آزاد (unencumbered) خود دسترسی پیدا کرده و در نتیجه متحمل هزینه‌های کمتری شود. اضافه بر آن، رونق بازار سهام ، مسکن و نیز بازار کالا از دیگر ویژگی های این ساختار می باشد. به نظر می رسد این ساختار و سایر ساختارهای نو آورانه ، به شرط در آمدن بخش‌های دولتی و بویژه خصوصی از وضعیت انفعال به سوی وضعیت فعال، می تواند توسط هر دو بخش به خوبی مورد استفاده قرار گرفته و تحقق رونق اقتصادی را در پی داشته باشد.
۱- منبع اطلاعات آماری: تامسون رویترز، KFHResearch، زاویا
۲- بازار صکوک آمریکا، فرانسه، استرالیا، کانادا، چین، مصر، ژاپن، ایران، مراکش، روسیه و تونس به ترتیب در اولویت سرمایه گذاران می باشند.
۳- قبلا در مقاله ای با عنوان " تامین مالی از بازارهای مالی جهانی، با ابزار صکوک دولتی بین المللی – گزینه ای پیش روی دولت تدبیر و امید" یک مدل معرفی گردید.
منبع: ایستانیوز