اوراق استصناع قابل تبدیل به سهام؛ ابزاری برای تأمین مالی پروژه‌های زیربنایی

امیرعباس زینت‌بخش (دانشجوی دکتری مالی اسلامی دانشگاه بین‌المللی اینسیف مالزی)

کشورهای اسلامی برای رشد و توسعه در دام سیستم استقراض از بازارهای جهانی افتاده و متحمل سختی‌های فراوانی شده‌اند و از ۵۷ کشور اسلامی تنها ۶ کشور حاشیه خلیج فارس دارای تراز مثبت مالی بوده و مابقی ۵۱ دولت، با چالش کسری بودجه مواجه هستند.

در اقتصادهای توسعه‌یافته استفاده از بودجه دولتی و سیستم استقراض، روش متداول تأمین مالی طرح‌های توسعه‌ای و زیربنایی است. استقراض سرمایه همراه با تعهد پرداخت بهره مشخص و قطعی (ربا)، یکی از ستون‌های نظام سرمایه‌داری و مالی غربی است. سیکل شوم قرض، اهرم، بی‌ثباتی، آشفتگی مالی، بوجود آمدن بنگاه‌های مالی بزرگ (Too big to fail) همه ریشه در موضوع ربا دارد که قبلا به آن پرداخته شد.

ماجرای اوراق قرضه

کشورهای در حال توسعه برای بازنماندن از قافله توسعه و پیشرفت، با گرته‌برداری و پیاده‌سازی الگوها و مدل های مالی غربی به سوی بازار‌های مبتنی بر بدهی و بهره‌‌روی آورده‌اند.

کشورهای اسلامی نیز از این ماجرا مستثنی نبوده و برای رشد و توسعه در دام سیستم استقراض از بازارهای جهانی افتاده و متحمل سختی‌های فراوانی گشته و می‌باشند. از 57 کشور اسلامی تنها 6 کشور حاشیه خلیج فارس دارای تراز مثبت مالی بوده و مابقی 51 دولت، با چالش کسری بودجه مواجه می‌باشند. بانک جهانی و صندوق بین‌المللی پول، 19 اقتصاد از این 51 اقتصاد را جزو کشورهای فقیر با بدهی سنگین(Heavily indebted poor country)  طبقه‌بندی کرده‌اند.

به طور کلی موضوع کسری بودجه و پائین‌تر بودن درآمدهای دولت از مخارج آن یک مشخصه عمومی اقتصادهای در حال توسعه بوده که این خود غالباً در نتیجه‌ی نیاز به تامین مالی برای طرح‌های توسعه‌ای است. در نتیجه ی عدم کفایت منابع داخلی‌، دولت ها از طریق انتشار اوراق قرضه به استقراض از منابع خارجی و البته با واحد پول خارجی (به اجبار بانک قرض‌دهنده و بازار اوراق قرضه جهانی) می‌پردازند. در کنار منافعی که این نوع تسهیلات خارجی برای یک اقتصاد به ارمغان می‌آورد، مخاطراتی نیز اقتصاد ملی را تهدید می‌کند. اضافه بر ریسک نوسانات ارزی (کاهش ارزش واحد پول ملی)، هر نوع افزایش نرخ بهره منابع خارجی موجب مضاعف‌شدن بار هزینه‌های استقراض می‌گردد. فرض کنید کشور قرض‌گیرنده با نرخ 10% از بازارهای بین‌المللی استقراض کند و پس از آن ارزش ارز داخلی 10% افت پیدا کند، نرخ بهره به بیش از 100% افزایش می‌یابد و به 21% می‌رسد[2]. علاوه بر آن، به لحاظ اینکه اقتصاد کشورهای اسلامی کوچک بوده و به مقدار قابل توجهی به صادرات کالا وابسته‌اند، نسبت به تغییرات قیمت کالا حساس می‌باشند که این خود می‌تواند امکان نوسانات اقتصادی آنها را تشدید نماید. بنابراین، به طور کلی استقراض از منابع خارجی موجب افزایش اهرم مالی گشته و می‌تواند نوسانات و بی‌ثباتی اقتصادی و افت ارزش پول ملی را به همراه آورد. انباشت بدهی‌های خارجی  بدون کمک دولت غیرقابل مدیریت شده و یک بار اضافی بر روی دوش دولت و حتی دائمی شدن بدهی‌های دولت می‌گردد.

ماجرای اوراق مشارکت ایران

اوراق بدهی در ایران عمدتاً به لحاظ ربوی بودن آن از میانه دهه هفتاد جای خود را به اوراق مشارکت داد تا جهت توسعه طرح‌های عمرانی و خدماتی عمدتاً دولتی و بعضاً خصوصی، به عنوان گل سرسبد ابزارهای تامین مالی بکار گرفته شود. ظاهراً بعد از 2 دهه نه تنها این ابزار کارایی خود را از دست داده بلکه تبدیل به یک معضل برای شبکه بانکی در قالب مطالبات معوق به حجم 20 هزار میلیارد تومان شده است. بنا بر قانون برنامه پنجم توسعه و آئین‌نامه انتشار اوراق مشارکت، بازگرداندن اصل و سود اوراق مشارکت برعهده ناشر اوراق است ولی بانک عامل موظف است در صورت ناتوانی ناشر در بازگرداندن اصل و فرع اوراق در سررسید، طلب خریداران را پرداخت و در مرحله بعدی طلب خود را از ناشر دریافت کند. به این لحاظ، 20 هزار میلیارد تومان اوراق سررسید شده به معنی 20 هزار میلیارد تومان بدهی ناشران اوراق مشارکت به شبکه بانکی است؛ ناشرانی که تقریباً تمام آن‌‌ها از دستگاه‌ها و نهادهای دولتی و برخی نیز عمومی هستند. این مبالغ معمولاً در زمره مطالبات بانک‌ها باقی‌مانده و تنها با جابجایی در ردیف‌های مختلف طلب‌ها مانند سررسید گذشته، مشکوک‌الوصول، معوق و ...عنوان آنها تغییر می‌کند. به این ترتیب اگر دستگاه‌های منتشرکننده اوراق نتوانند اصل پول اوراق مشارکت سررسید شده را در موعد مقرر بازگردانند، تنها اتفاقی که برایشان قابل تصور خواهد بود، تبدیل این مبلغ به تسهیلات بانکی است.

"در صورت عدم تغییر رویه و رفتار بازار داخلی، و در صورتی که به بازارهای مالی بین المللی وصل شویم ، آیا احتمال ندارد اقتصاد در آینده‌ای نه چندان دور با طلبکارانی به مراتب بزرگتر آنهم از نوع بین‌ المللی مواجه گردد؟ آنگاه اگر نرخ بهره خارجی بالا رفته و همزمان ارزش پول ملی هم افت کند چگونه می‌توان از پس سودهای مضاعف و دائمی شدن دین بر آمد؟"

اخیرا اوراق مشارکت با انحراف در موضوع سرمایه‌گذاری (طرح‌های واقعی اقتصادی) ظاهرا تبدیل به ابزاری برای پرداخت مطالبات پیمانکاران از ناشران شده است. علاوه برآن، اوراق مشارکت در عمل تبدیل به اوراق قرضه‌ای گشته که اصل و سود سرمایه در آن تضمین شده و کارایی اصلی خود یعنی ورود به پروژه‌های عمرانی و تقسیم واقعی سود و زیان را از دست داده است. به طورکلی مشکل اصلی تامین مالی با اوراق بدهی اینست که ارتباطی میان باز پرداخت سود و اصل از یک طرف و ریسک پروژه پایه و جریان نقدینگی از طرف دیگر وجود ندارد. بنا براین به نظر می‌رسد که دولت و نهادهای ناظر بازار مالی کشور بهتر است به شکل اساسی رویکرد متفاوتی اتخاذ نمایند.

گزارش‌ها حاکی از نیاز به تامین مالی 400 هزار میلیارد تومان جهت تکمیل پروژه‌های نیمه‌تمام دولتی است. بنابراین طبیعی است که دولت در تب و تاب تامین مالی برای این پروژه‌ها و نیز آغاز به پروژه‌های جدید باشد. شاید به این جهت است که نهادهای ناظر اقتصادی و مالی کشور در صدد جذاب‌ترکردن اوراق مشارکت و صکوک برآمده و موضوع معافیت مالیاتی این اوراق توسط نمایندگان مجلس طی بررسی جزئیات لایحه بودجه 94 در بخش درآمدی بند "ح" تبصره "6" به تصویب رسیده است.

"یکی از دلایل عمده استقبال از اوراق قرضه در بازارهای جهانی، ارزان‌تر بودن آن نسبت به سایر ابزارها مانند سهام است چرا که سرمایه‌گذار هیچ ریسکی از موضوع سرمایه‌گذاری را نمی‌پذیرد. با ورود معافیت مالیاتی(Tax Shelter)  به این معادله، این اوراق جذاب‌تر می‌گردد. بنابراین معافیت اوراق مشارکت از مالیات که به لحاظ عملکرد همان اوراق قرضه می‌باشند، آیا به بزرگتر شدن این بازار و حادتر شدن موضوع و طولانی‌تر شدن بدهی ارگان‌های دولتی به شبکه بانکی نخواهد انجامید؟"

تامین مالی پروژه‌های زیربنایی با اوراق مبتنی بر تقسیم ریسک

خصوصیت ویژه پروژه‌های زیربنایی اینست که غالبا انحصاری بوده و در آنها نیاز به تامین مالی سنگین و با حجم بالا بوده و در مقابل، بعد از راه‌اندازی برای چندین دهه درآمدزایی ایجاد می‌کنند. این پروژه‌ها دارای اهرم عملیاتی بالا می‌باشند به این معنا که هزینه‌های ثابت بیشترین سهم در کل هزینه‌ها را دارد (مابقی هزینه‌ها حاشیه‌ای و متغیر است). از نقطه‌نظر فایننس، چنین پروژه‌هایی نباید با اوراق بدهی و یا اهرم مالی تامین مالی شوند. مناسب‌ترین ابزارها برای چنین پروژه‌هایی سهام و یا ابزارهای شبه سهام می‌باشند. در غیاب این ابزارهاست که دولت‌ها متوسل به ابزارهای بدهی محور گشته و بار آنرا برای چندین دهه به دوش می‌کشند.

"پرواضح است در سیستم مالی که همه جا تعهد و تضمین سود است و ناشر ملزم به پرداخت سود علی‌الحساب و یا قطعی می‌گردد، پروژه‌ای که در طول دوره ساخت نتواند سود پرداخت نماید و یا پس از پایان آن سود پرداختی تناسبی با انتظار سرمایه‌گذاران نداشته باشد (کمتر باشد)، مورد استقبال نهادهای ناظر که خود بوجودآورنده چنین فضایی هستند و همچنین سرمایه‌گذاران قرار نمی گیرد."

در ذیل به نمونه‌ای از تامین مالی برای یک پروژه واقعی و مبتنی بر تقسیم ریسک اشاره می‌گردد.

فرض کنید شهرداری یکی از شهرهای بزرگ برای تاسیس و راه‌اندازی قطار شهری به 2000 میلیارد تومان سرمایه نیاز دارد و از طرفی، آورده شهرداری زمین به ارزش 1500 میلیارد تومان است. پیش‌بینی و توافق می‌شود که پروژه ظرف 4 سال توسط شهرداری به عنوان پیمانکار ساخته و بهره‌برداری برسد و به مدت 6 سال با مدیریت شهرداری (پیمانکار) سودآوری برای طرفین داشته که طبق توافق فی‌ما بین برای تشویق سرمایه‌گذاران، شهرداری 20% و سرمایه‌گذاران 80% از سود بدست آمده را می‌برند.

در پایان سال دهم کل پروژه در بورس عرضه اولیهIPO) ) شده و صکوک استصناع- مشارکت تبدیل به سهام می‌گردد.

شهرداری قبل از انتشار با سرمایه‌گذاران وارد مذاکره می‌شود و پس از توافق، سرمایه‌گذاران در سندیکایی متشکل از 8 سرمایه‌گذار متعهد می‌گردند که به عنوان مثال در 8 نوبت (هر دو فصل) بنا به پیشرفت کار در هر نوبت 250 میلیارد تومان سرمایه تامین کنند. با فرض اینکه ارزش هر گواهی صکوک یک میلیون تومان باشد، هر سرمایه‌گذار دارای 250 هزار گواهی صکوک خواهد بود.

به لحاظ اینکه در دوره ساخت هنوز پروژه‌ای برای درآمدزایی وجود ندارد که از محل آن بتوان از روز اول سود پرداخت کرد، تا تکمیل پروژه سودی پرداخت نمی‌شود (Zero Coupon). در این صورت برای جبران سه راهکار وجود دارد:

1.      اعطای سود بیشتر به سرمایه‌گذاران: با وجود اینکه ارزش آورده شهرداری 1500 میلیارد تومان یعنی 42% حجم سرمایه‌گذاری را تشکیل می‌دهد، همانگونه که اشاره شد برای تشویق سرمایه‌گذاران تنها 20% سود را می‌برد و مابقی 80% سود را میان آنها توزیع می‌کند.

2.     اعطای سهام بیشتر به متقدمین: در مرحله IPO به ترتیب تقدم سرمایه‌گذاری، سهام بیشتری اعطا گردد. به عنوان مثال اگر هر گواهی صکوک نماینده 1000 سهم باشد، سرمایه گذار 6 ماه اول 1400 سهم برای هر گواهی صکوک مالک می‌شود و سرمایه‌گذار 6 ماه آخر همان 1000 سهم را می‌برد. همچنین شهرداری می‌تواند برای هر صکوک خود 1400 سهم را تصاحب نماید.

3.     افزایش ارزش سرمایه در مرحله IPO: فراموش نشود عرضه اولیه زمانیست که خطوط قطار، ایستگاه‌ها و مغازه‌های آن و سیستم‌های صدور و پرداخت بلیط تثبیت شده و استفاده از آن در زندگی شهری مردم جایگاه ویژه‌ای بدست آورده است. مسلما قیمت‌گذاری این شبکه حمل و نقل با اندازه سرمایه اولیه متفاوت خواهد بود آن هم شبکه‌ای که تا نیم قرن و یا بیشتر می‌تواند خدمت‌رسانی کند. البته شرکت‌های سرمایه‌گذاری خارجی در این فاز رغبت بیشتری برای کسب سهم می‌کنند. بنا براین سرمایه‌گذاران و شهرداری در پایان سال دهم، نه تنها ارزش سرمایه‌شان پایین نیامده، بلکه علاوه بر سود متعارف سرمایه‌گذاری خود طی 6 سال گذشته، باز هم می‌توانند از طریق افزایش قیمت پروژه در مرحله IPO سود کسب کنند.

دو نکته:

 - در مثالی که آورده شد، همه موارد فرضی هستند به این معنا که بسته به سرعت کار و کشش بازار می‌توان طول دوره ساخت و نیز زمان برگزاری IPO را کاهش داد.

-  به لحاظ اینکه پروژه مشارکت است و طرفین در سود به میزان توافق و در زیان به میزان نسبت سرمایه شریک می باشند، موضوع تضمین اصل سرمایه و یا سود با ساز و کارهای نظارتی طرفین و با حضور سوم شخص بی طرف در مخارج و درآمدها منتفی می گردد. در این روش، نماینده/گان و یا خود سرمایه گذاران در جزء جزء تصمیم گیری ها حضور داشته و در جریان کار قرار می گیرند. در این صورت نه تنها هزینه های تضمین و حاصل از تعارض منافع/عدم تقارن اطلاعات کاهش یافته، بلکه سرمایه تنها در زمینه مورد نظر نه بابت امور دیگر از قبیل پرداخت بدهی های قبلی و ... ناشر صرف می گردد.

جمع‌بندی

اوراق مبتنی بر تقسیم ریسک نه تنها ابزارهای مناسبی برای هدایت منابع مالی به سوی اقتصاد واقعی و اشتغال بوده، بلکه می توان با آنهارویه کنونی خلق فزاینده قرض، بدهی و جریمه دیرکرد و انباشت آن را متوقف کرد. علاوه بر آن، این اوراق می توانند کاهنده سیکل رونق و رکود (Anti-Cyclical) بوده و این در حالی است که اوراق قرضه تشدیدکننده سیکل رونق و رکود (Pro-Cyclical) می‌باشند. توضیح اینکه گرفتار شدن دولت در اوراق قرضه و تعهد پرداخت سود ثابت از پیش تعیین شده موجب می‌گردد که در شرایط رکود و وخامت اقتصادی (Bust) نتواند به سرمایه‌گذاری ادامه داده و بر عکس رکود را تشدید نماید. درگیر بودن شرکت‌های خصوصی با تعهدات اوراق قرضه در کنار دولت می‌تواند وخامت اوضاع را تشدید نماید. در نقطه مقابل، درشرایطی که تعهدات دولت و بخش خصوصی اقتضایی باشد، به این معنا که وقتی سود باشد پرداخت گردد و وقتی نباشد پرداخت نگردد، جریان نقدینگی آزاد برای سرمایه‌گذاری بیشتر در دسترس بوده و در اوضاع رکود که نیاز به سرمایه‌گذاری مبرم می‌گردد، دولت و بخش خصوصی سرمایه‌گذاری کرده و روند وخامت کاهش می‌یابد. شاید به جهت عدم توجه به این نکته مهم است که دولت با 400 هزار میلیارد تومان پروژه نیمه تمام مواجه گشته و چشم‌ها به سوی منابع مالی خارجی دوخته شده است. علاوه بر آن، دولت منابع مالیاتی قابل توجهی را که در اوراق قرضه از آنها چشم‌پوشی می‌کند، بدست خواهد آورد. علاوه بر همه موارد، ایجاد فضای حمایتی برای رشد و توسعه ابزارهای مبتنی بر تقسیم ریسک، تهدیدهای استقراض از منابع خارجی را به حداقل می‌رساند آنهم در شرایط کنونی که درهای بازارهای مالی جهانی دیر یا زود به سوی کشور گشوده می‌گردد. ابزارهای تقسیم ریسک تهدیدهای مالی داخلی و بین‌المللی را تبدیل به فرصت رونق و رشد اقتصادی و اشتغال کشور می‌کند.

به نظر می‌رسد جهت اجرایی شدن طرح‌هایی که نیاز به زمان طولانی‌تر و نیز تسهیلات منعطف‌تر برای به بار نشستن دارند، لازم باشد که اوراق مشارکت موجود به لحاظ دستورالعمل، ساختار و نهاد نظارتی دچار تغییر و تحولاتی گردد. زمان 6 ماه تا 5 سال جهت بازپرداخت و اجبار ناشر نسبت به پرداخت سود ثابت در مواعد مقرر کار را برای ناشران مشکل کرده و عدم استقبال آنها و روی آوردن به وام‌های بانکی از تبعات آن خواهد بود. حاکمیت سیستم بانکی بر این بازار نیز از دیگر چالش‌های آن محسوب می‌گردد. به لحاظ ماهیت و کاربرد این اوراق که مربوط به بازار سرمایه است، بهتر است این اوراق از زیر چتر بازار پولی درآمده و به بازار سرمایه محول گردد.

منبع: پایگاه اطلاع‌رسانی بازار سرمایه ایران