صکوک شبه سهام

امیرعباس زینت بخش[1]

مقدمه

بر مبنای گزارش منابع معتبر آماری مالی اسلامی همچون Bloomberg, IFIS, Zawya, KFHR در سالهای اخیر انتشار صکوک به عنوان ابزاری جایگزین برای اوراق قرضه رشد بالایی داشته و تاکنون بالغ بر 500 میلیارد دلار صکوک در بازارهای جهانی منتشر شده است که در سال 2013 به تنهایی بازارهای سرمایه جهانی شاهد انتشار 119.7 میلیارد دلار صکوک بوده است.

همچنین از مجموع 1800 میلیارد دلار دارایی‌های تحت مدیریت موسسات و نهادهای مالی اسلامی در جهان، صکوک سررسید نشده با حجم بیش از 270 میلیارد دلار یعنی 15 درصد سهم بازار، پس از بانک‌های اسلامی دومین بستر رشد بازار جهانی مالی اسلامی می باشد.

بر اساس آمار مرکز مالی اسلامی بانک مرکزی مالزی، در فصل اول سال 2014 میزان انتشار صکوک به 31.14 میلیارد دلار رسید و پیش بینی می شود که تا پایان همین سال بالغ بر یکصد میلیارد صکوک منتشر گردد.

دو ساختار رایج صکوک

با نگاهی به ساختارهای موجود در بازارهای صکوک جهانی به طور کلی می توان به دو ساختار رایج تحت عنوان "صکوک بر مبنای دارایی" و "صکوک با پشتوانه دارایی" اشاره کرد که در ذیل به تشریح هر یک و بررسی تفاوتهای آنها می پردازیم.

صکوک بر مبنای دارایی (Asset Based)

در این نوع  صکوک، دارایی پایه به نهاد واسط و یا SPV به صورت کامل و صحیح فروخته نمی‌شود و بانی تنها مالکیت انتفاع (Beneficial Ownership) دارایی پایه را به SPV منتقل می‌کند و مالکیت حقوقی (Legal Ownership) و در حقیقت اصل مالکیت  بر دارایی‌های پایه را برای خود محفوظ می‌دارد. به همین دلیل دارایی‌های پایه از لحاظ حقوقی و حسابداری در ترازنامه بانی باقی می‌ماند. در واقع بانی تمایلی به فروش دارایی‌های خود به سرمایه‌گذاران ندارد و سرمایه‌گذاران نیز تمایلی به مالکیت واقعی این دارایی‌ها و پذیرش ریسک مالکیت آن را ندارند و تنها نگاهشان به دارایی‌های پایه، جنبه اطمینان از پرداخت سود است. در این ساختار، خود دارایی‌های پایه به عنوان منبع درآمد برای سرمایه‌گذاران تلقی نمی‌گردد؛ بلکه درآمد سرمایه‌گذاران از طرف بانی و از منابعی که می‌تواند غیر از محل دارایی‌های پایه باشد، تضمین و تامین می‌گردد. به این جهت برای سرمایه‌گذاران کیفیت دارایی پایه اهمیت زیادی ندارد بلکه اعتبار خود بانی مهم است.

بانی موظف می‌گردد در طول دوره به صورت ادواری سودی را که از قبل با SPV توافق می‌کند بپردازد و در سررسید طبق تعهد و وعده‌ای که به صورت یکطرفه به SPV داده است، دارایی‌های پایه و یا منافع آنها را به قیمت اعمال خریداری کند (Purchase Undertaking). بنا بر این به محض اینکه به هر دلیلی مانند بحران اقتصادی و مالی و یا ورشکستگی، بانی درپرداخت ادواری سود و یا در بازپرداخت اصل سرمایه قصور کند، اعلام نکول می‌گردد. علاوه بر آن سرمایه‌گذاران امکان دستیازی و تمسک به دارایی پایه را ندارند چرا که مالکیت واقعی به آنها منتقل نگشته است و نسبت به سایر طلبکاران در یک رده و اولویت قرار می‌گیرند. تنها راه برای آنها توسل به الزام بانی به خرید دارایی‌های به قیمت اعمال است.

صکوک بر مبنای دارایی شبیه Unsecured Bond می‌باشد و از این روست که از آن به عنوان "اوراق قرضه اسلامی" نام برده می‌شود و در مالیات نیز همچون اوراق قرضه با آن رفتار می‌گردد. جالب این است که در بحران مالی سال‌های 2007 و 2008 و پس از آن تنها این نوع ازصکوک نکول کرده است چرا که این اوراق همچون آینه‌ای منعکس‌کننده ساختار اوراق قرضه می‌باشد و به تبع سایر اوراق قرضه، نکول آن امری طبیعی می‌باشد. آمار نشان‌دهنده سیطره  این ساختار بر بازار صکوک است.

چرایی شکل‌گیری صکوک‌ بر مبنای دارایی

حدود یک دهه قبل که سال‌های آغازین صکوک به شمار می‌آید، با توجه به حاکمیت Bond بر بازارهای سرمایه کشورهای اسلامی، برای عملیاتی شدن و گسترش  و تقویت بازار سرمایه اسلامی، صکوک در رقابت با این اوراق چالش‌هایی پیش رو داشت. بخشی از این چالش‌ها ناشی از فشار بازار بود چرا که:

- اولا بازار طالب ابزارهای مولد درآمد ثابت و همزمان ریسک اعتباری (Credit Risk) پایین بود که با ساختار Asset Backed هم درآمد متغیر می‌شد و هم علاوه بر ریسک اعتباری‌، ریسک بازار (Market Risk) و کار و کسب (Business Risk) هم باید لحاظ می‌شد.

- دوم اینکه صکوک نیاز به کسب رتبه اعتباری بالا داشت چرا که سرمایه‌گذاران علاقمند بودند که در اوراقی سرمایه‌گذاری کنند که حداقل رتبه BBB داشته باشد. اگر ساختار صکوک از Bond متفاوت می‌شد، به دلیل عدم اعتماد بازار به آن موفق به کسب رتبه اعتباری مناسب و جذب سرمایه‌گذار نمی شد.

- سوم اینکه صکوک باید قیمت رقابتی با Bond ارائه می‌کرد. هر گونه تغییر در ساختار صکوک که آن را از  Bond متفاوت می‌کرد، باعث بالا رفتن ریسک و توقع سرمایه گذاران از بازگشت سرمایه می شد که عملاً باعث ناکامی صکوک در رقابت با Bond می شد.

ناشران صکوک نیز با چالش‌هایی روبرو بودند چرا که:

- اولا پیامد انتقال مالکیت کامل (که مدنظر شریعت می‌باشد) در قوانین مالیاتی حاکم یعنی انگلستان و آمریکا، منجر به مالیات دو یا گاهی سه برابر برای انتقال دارایی‌ها و نیز مالیات بر درآمد دو برابر می‌شد.

- دوم اینکه ناشران دولتی که غالبا تمایلی برای به خطر انداختن مالکیت خود نداشتند؛ اگر می‌خواستند از قانون شرع پیروی کنند دیگر نمی‌توانستند دارایی ها را از دسترس سرمایه‌گذاران داخلی و بین المللی دور نگه دارند زیرا فروش واقعی به معنی سیطره سرمایه گذاران بر دارایی‌های دولتی بود.

- سوم اینکه وکلا قادر به اظهار رای مطلوب مشتریان خود نبودند چرا که چارچوب حقوقی اسلامی برای آنها و مشتریانشان ناشناخته و نامانوس تلقی می‌شد.

برای خروج از این وضعیت و برای پا گرفتن صکوک در بازارهای سرمایه و رونق گرفتن بازارهای سرمایه اسلامی، فقها با موضوع مالکیت انتفاعی دارایی‌های پایه بانی توسط SPV  و تحقق "خرید و یا بیع" دارایی‌ها کنار آمدند. گویا این راه حل که برای گذر از شرایط فوق بود تبدیل به یک قاعده گشت و اساس کار ساختارسازی و انتشار بخش قابل توجهی از صکوک جهانی گردید. 

صکوک با پشتوانه دارایی (Asset Backed)

در این نوع صکوک، فروش واقعی دارایی‌های پایه و یا منافع آنها و انتقال مالکیت کامل اعم از حقوقی و انتفاعی از بانی به SPV صورت می‌پذیرد. بنابراین، دارایی‌های پایه از سایر دارایی‌های بانی از لحاظ حقوقی و حسابداری جدا می‌گردد و SPV از طرف سرمایه‌گذاران مالک واقعی دارایی‌های پایه گردیده و ریسک مالکیت را می‌پذیرد. حال از این دارایی‌های پایه می‌توان به دو منظور استفاده کرد:

الف) تنها به عنوان وثیقه مورد استفاده قرار گیرد (ساختار غالب مورد استفاده در کشورهای شورای همکاری خلیج فارس) که در نتیجه کیفیت دارایی پایه و نقد شوندگی آن برای سرمایه گذاران دارای اهمیت است. به محض نکول بانی در پرداخت سود ادواری و یا ورشکستگی او، SPV از طرف سرمایه‌گذاران دارایی پایه را به فروش می‌رساند و سرمایه سرمایه‌گذاران را بر می‌گرداند. در این صکوک، بانی غالبا حق اختیار خرید Call Option برای خرید دارایی‌های فروخته شده به SPV در زمان سررسید به قیمت بازار و یا به قیمت اعمال (البته به میزان ارزش ذاتی) را برای خود محفوظ می دارد. (نکته: اگر بانی قصد استفاده از Call Option را در هر زمان قبل از سررسید داشته باشد و یا سرمایه‌گذار بخواهد در هر زمانی قبل از سررسید از حق فروش Put Option دارایی‌های پایه بهره‌مند باشد امکان آن وجود دارد. در حالت اول، میزان سود پرداختی به سرمایه‌گذاران به دلیل برخورداری بانی از چنین حقی بیشتر و در حالت دوم سود دریافتی سرمایه‌گذاران به دلیل دارا بودن چنین حقی کمتر خواهد بود). البته اگر بانی قادر به خرید دارایی پایه نبود و یا اعلام افلاس و ورشکستگی کرد، سرمایه‌گذاران این حق را دارند که دارایی‌ها را به شخص ثالث بفروشند. در صورت ورشکستگی بانی، دارایی های انتقال یافته به SPV  از دستیازی سایر طلبکاران بانی به جز سرمایه‌گذاران در این صکوک که مالکان حقیقی دارایی های پایه می باشند، در مصونیت خواهد بود (Bankruptcy Remoteness).

ب) به عنوان منبع درآمد برای سرمایه‌گذاران مورد استفاده قرار گیرد که در نتیجه درآمدزا بودن و فاکتورهای دیگر اطمینان بخشی از موفقیت پروژه و دریافت درآمد برای سرمایه‌گذاران حائز اهمیت فراوان است. از سوی دیگر، بانی اصل سرمایه و سود ادواری را تضمین نمی‌کند و همه چیز بستگی به عملکرد دارایی پایه دارد. پس نکول بانی در پرداخت سود ادواری و یا اصل سرمایه اخذ شده از سرمایه‌گذاران بی‌معنا می‌شود. در صورت ورشکستگی بانی، دارایی‌های انتقال یافته به SPV از دستیازی سایر طلبکاران بانی به جز سرمایه‌گذاران در این صکوک که مالکان حقیقی دارایی‌های پایه می‌باشند، در مصونیت خواهد بود. (Bankruptcy Remoteness.) تلویحا می‌توان از این اوراق به عنوان "صکوک شبه سهام " یاد کرد.

جمع بندی:

روند جدایی بازارهای مالی جهانی از اقتصاد واقعی به مرحله هشدار رسیده است. جهان تا پایان سال 2013 با تولید ناخالص داخلی 70 تریلیون دلار، بالغ بر 100 تریلیون دلار بدهی خلق کرده است[2] و از طرفی ارزش بازار سهام جهانی با کاهش 3.86 تریلیون دلاری به 53.8 تریلیون دلار رسیده است[3].

بازارهای مالی اسلامی باید راه خود را به صورت مشخص و قاطع از روند کنونی جدا کرده و به سمت طراحی و پیاده‌سازی ابزارهایی پیش بروند که بین بازارهای مالی از طرفی و اقتصاد واقعی از طرف دیگر، همخوانی و تناسب برقرار گردد. از میان ساختارهای فوق، "صکوک شبه سهام" که در حال حاضر دارای کمترین سهم در بازار جهانی است، ابزار مناسبی است که می تواند در آینده بازارهای سرمایه اسلامی نقش موثر و تعیین کننده‌ای داشته باشد و علاوه بر آن حتی قادر خواهد بود الگوی تامین مالی برای بازارهای سرمایه جهانی ارائه کند.

این اوراق نه تنها مبرا از ربا و تعهد و تضمین سود است بلکه زمینه تقسیم ریسک بین سرمایه‌گذاران و بانی را فراهم می‌آورد. بازار سرمایه اسلامی با به کارگیری این اوراق می‌تواند نقش موثری را در هدایت و جذب سرمایه‌ها به سوی اقتصاد واقعی، تولید ثروت، کارآفرینی، ایجاد ثبات، آرامش و رشد اقتصادی ایفا کند. طبیعی است که برای رونق این مدل تامین مالی، دولت و نهادهای قانونگذاری و نظارتی آن با حمایت و تشویق عملی مانند معافیت مالیاتی در مرحله انتقال سند دارایی‌ها به SPV و از SPV به بانی و یا معافیت/ تخفیف مالیات بر درآمد در سال‌های آغازین طرح‌ها و پروژه‌ها می‌توانند به ترویج آن کمک کنند.

برخی مزایای صکوک شبه سهام :

رشد اشتغال: سرمایه‌های هدایت شده به سمت کارآفرینی، تولید و تجارت در حقیقت ایجاد کننده اشتغال می‌باشد آن هم در شرایطی که اقتصاد کشور هم از بیکاری و هم از مصرف‌زدگی رنج می‌برد. گزارش‌ اخیر مرکز آمار نشان می‌دهد تنها 24 میلیون نفر از مردم ایران جزء جمعیت فعال اقتصادی کشور هستند (که البته زنان خانه‌دار، سربازان، دانشجویان و دانش‌آموزان نیز بخشی از این جمعیت را تشکیل می‌دهند) و حدود 40 میلیون نفر از جمعیت کشور نه شاغلند و نه بیکار و با اینکه در سن کار قرار دارند اما در توسعه کشور نقشی ندارند و صرفا مصرف‌کننده هستند.

جلوگیری از اهرم (Leverage) پرخطر و توزیع ناعادلانه ثروت: همانگونه که ملاحظه شد بانی، مالکیت واقعی دارایی‌های پایه را به SPV منتقل می‌کند و اندازه و حجم سرمایه‌ای که به دست می آورد به نحوی دارای تعادل با دارایی‌ها می‌باشد. از طرف دیگر امکان استفاده از همان دارایی‌ها برای اخذ تسهیلات از منابع دیگر وجود ندارد چرا که بانی دیگر مالک آن نیست. بنابراین عملاً راه اهرم کردن مالی در این ساختار بسته می‌شود. هر چقدر بین بازار مالی و دارایی‌های مولد درآمد تعادل بیشتر برقرار باشد، امکان سوء استفاده از منابع مالی و توزیع ناعادلانه ثروت کمتر می گردد. 

پایین آمدن میزان نکول و معوقات: زمانی که ساختار سرمایه‌گذاری به نحوی باشد که میزان سود و زیان بسته به عملکرد واقعی پروژه باشد و سرمایه‌گذاران/ سپرده‌گذاران در زیان نیز شریک کارآفرین/تولید کننده/ تاجر باشند، دیگر نه نکول معنی دارد و نه بازپرداختی معوق می‌شود.