تأمین مالی با اوراق بدهی قابل تبدیل

کد خبر: 110797 دوشنبه 22 اردیبهشت 1393 - 15:32
تأمین مالی با اوراق بدهی قابل تبدیل

 

دکتر پرویز پیری (حسابدار رسمی و عضو هیات علمی دانشگاه ارومیه)

بهمن قادری (دانشجوی کارشناسی ارشد حسابداری دانشگاه ارومیه)

در این مقاله مبانی نظری راجع به تصمیمات مربوط به انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل و همچنین انگیزه‏های مرتبط با انتشار این قبیل اوراق بهادار مورد بررسی قرار گرفته است. بر اساس نتایج به دست آمده از پژوهش‏های مختلف بیان می‏گردد که اوراق قرضه قابل تبدیل ابزاری مناسب برای کاهش هزینه‏ های نمایندگی و هزینه‏ های گزینش نامناسب است. به طور کلی، با بررسی مبانی نظری مربوط به انتشار بدهی‏های قابل تبدیل، درک بسیار ارزشمندی در مورد انگیزه ‏ها و عوامل مورد تقاضای سرمایه‏ گذاران به دست آمده است.

اوراق قرضه قابل تبدیل یکی از انواع ابزارهای مالی است که بر اساس تصمیم دارنده آن، قابلیت تبدیل به سهام عادی را دارد. تأمین مالی از محل اوراق قرضه قابل تبدیل، یکی از راه‏هایی است که به وسیله آن می‏توان تفاسیر نادرست (منفی)مطرح شده پیرامون اقدامات واحد تجاری را کاهش داد. مطلوبیت این قبیل اوراق بهادار از دیدگاه سرمایه‏ گذاران و شرکت‏ها منتشر کننده، باعث شده در سال‏های اخیر تعداد تحقیقات تجربی انجام شده در این حوزه به شدت افزایش پیدا کند. این بررسی ‏ها به نوبه خود منجر به شکل‏گیری ایده‏ها و نگرش‏های جدیدی پیرامون تأمین مالی از محل اوراق قرضه قابل تبدیل شده است. به‌علاوه، تغییر در بازار اوراق قرضه قابل تبدیل موجب شده که سوالات زیادی از دریچه نوع گزینه‏ های تأمین مالی از طریق اوراق بهادر قابل تبدیل مطرح شود.

 

مبانی نظری راجع به تصمیمات مربوط به انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل

به طور کلی می‏توان برای انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل دو نوع انگیزه متفاوت را بر شمرد؛ انگیزه‏های قابل قبول(پذیرفتنی) و انگیزه‏های غیرقابل قبول. هزینه سرمایه اوراق قرضه قابل تبدیل نسبت به بدهی‏ های معمول (به دلیل داشتن کوپن‏های بهره کمتر) و سهام عادی (بیشتر بودن قیمت تبدیل نسبت به قیمت انتشار سهام عادی در یک زمان مشابه) کمتر است. در واقع حامیان انگیزه‏ های قابل قبول معتقدند اوراق قرضه قابل تبدیل می‏تواند هزینه‏ های تأمین مالی را تا حد زیادی کاهش دهد. بر این اساس می‏توان گفت که اگر محدودیتی در مسیر استفاده از بدهی‏های قابل تبدیل وجود نداشته باشد، این بدهی‏ ها می‏توانند به عنوان جایگزینی مناسب برای تأمین مالی از محل انتشار سهام عادی و سایر منابع تأمین مالی مورد استفاده قرار گیرند (روس و همکاران، 2013).

از نظر تئوریک، تفاسیر متفاوتی در مورد مسایل خاص مربوط به تأمین مالی مطرح شده است. پژوهش‏هایی مختلفی بیانگر این امر هستند که تأمین مالی از محل بدهی‏ های قابل تبدیل، می‏توانند این  این قبیل مشکلات را کاهش دهند. یک گروه از مطالعات تأمین مالی از طریق اوراق قرضه قابل تبدیل را ابزاری برای کاهش مشکلات نمایندگی معرفی کرده ‏اند در حالی که مطالعات گروه دوم بدهی‏های قابل تبدیل را ابزاری مناسب برای کاهش خطر گزینش نامناسب می‏دانند.

 

بدهی ‏های قابل تبدیل، مکانیزمی برای کاهش هزینه‏های نمایندگی

چندین مدل تئوریک، بدهی‏های قابل تبدیل را به عنوان یک ابزار مالی مناسب جهت کاهش هزینه‏های نمایندگی معرفی کرده‏اند. نظریه ریسک تغییر گرین (1984) بر تعارضات موجود بین منافع دارندگان اوراق قرضه و سهامداران تمرکز دارد. با این استدلال که اوراق قرضه قابل تبدیل می‏تواند انگیزه‏های سهامداران برای پذیرش ریسک بیشتر و همچنین احتمال منفی شدن خالص ارزش فعلی پروژه‏ ها را کاهش دهد. پشتوانه تئوریک این مدل این است که سهامداران هرگونه جریان نقدی ناشی از استراتژی‏های مخاطره آمیز (استراتژی‏های با ریسک بالا) را با دارندگان اوراق قرضه قابل تبدیل به اشتراک خواهند گذاشت، در نتیجه چنین سرمایه‏گذاری‏هایی، باعث کاهش منافع و انگیزه ‏های سهامدارن می‏شود (دوریون و همکاران، 2014)

در حالی که گرین (1984) مشکلات نمایندگی بین دارندگان اوراق قرضه و سهامداران را مورد توجه قرار داده بود، می‏یرس (1998) بیان داشت؛ زمانی که شرکت‏ها با فرصت‏های سرمایه‏ گذاری رو به رو می‏ شوند، اوراق قرضه قابل تبدیل ابزاری برای کاهش مشکلات نمایندگی بین مدیریت و سهامداران واحد تجاری است. استدلال وی به این صورت بود که تأمین مالی پروژه‏های سرمایه‏ گذاری شرکت از محل بدهی‏ های قابل تبدیل به مراتب مناسب‏تر از اوراق قرضه عادی بلند مدت است، زیرا هنگامی که پروژه‏ها دارای ارزش افزوده اقتصادی نباشند می‏توان با توجه به ماهیت مربوط به بدهی‏های قابل تبدیل وجوه تأمین مالی شده را به دارندگان اوراق قرضه عودت داد تا هزینه سرمایه ‏ای بیشتر بر شرکت تحمیل نشود، همچنین می‏توان گفت مدل‏ های مختلف اوراق قرضه قابل تبدیل به عنوان یک ابزار تأمین مالی، باعث می‏شود که مدیران سیاست‏های سرمایه‏ گذاری بهینه‏ای را برای گزینه‏ های سرمایه‏ گذاری و پروژه‏های اجرایی به منظور کاهش هزینه‏ های سرمایه‏ای شرکت دنبال کنند (وانگ، 2009) درحالی که تمام مدل‏های فوق بر اساس این فرض که هدف مدیریت حداکثر کردن ثروت سهامداران است، بنا شده‏اند، اما مدیران ناکارآمد می‏توانند با بکارگیری سیاست‏های خاص مربوط به انتشار اوراق قرضه قابل بازخرید، موقعیت و جایگاه خود در واحدهای تجاری حفظ کند. استدلال مربوطه به این ترتیب است که مدیریت اوراق قرضه را به گونه‏ ای طراحی می‏‌کند که چنانچه پروژه‏های سرمایه‏ گذاری، ارزش افزوده‏ ای را برای شرکت ایجاد کند، این توانایی را داشته باشند که این اوراق را بازخرید نماید (ایساگاوا، 2002) اما در نقطه مقابل، اگر خالص ارزش فعلی پروژه‏ ها منفی شود، این امر باعث می‏شود که شرکت در مسیر درماندگی مالی و حتی ورشکستگی گام بردارد که در نهایت این وضعیت می‏تواند باعث کاهش ارزش شرکت و افزایش ضریب تصاحب شرکت توسط رقبا شود؛ برخلاف بدهی‏های عادی، تأمین مالی از محل اوراق قرضه قابل تبدیل همزمان می‏تواند هم خطر ورشکستگی و هم خطر تصاحب شرکت توسط شرکت‏های رقیب را کاهش دهد. برای حل این مشکل مدیریت می‏تواند برای تأمین مالی از بدهی‏ هایی استفاده کند که دارای خصوصیات اوراق قرضه قابل تبدیل باشند و با دنبال کردن این خط مشی بتواند ترکیبی بهینه از بدهی‏ های عادی و اوراق قرضه قابل تبدیل را بر گزیند و به وسیله آن انگیزه‏ سرمایه‏گذاری بین سهامداران و سایر فعالان بازار افزایش را افزایش دهد.

 

بدهی‏ های قابل تبدیل، ابزاری برای کاهش هزینه‏های مربوط به گزینش نامناسب

بخش عمده‏ای از تئوری‏های مربوط به اوراق قرضه قابل تبدیل، این اوراق را ابزاری برای کاهش هزینه‏های مربوط به گزینش نامناسب ناشی از وجود پدیده عدم تقارن اطلاعاتی بین افراد درون و برون سازمانی می‏دانند. نظریه ریسک عدم قطعیت برنان و کرواس (1987) بر این فرض استوار است که بین مدیریت شرکت و سرمایه‏ گذاران بازار سرمایه بر سر نرخ ریسک مربوط به شرکت اختلاف نظر وجود دارد. بر این اساس هر چه ریسک مربوط به شرکت بالاتر باشد، شرکت‏ها باید هزینه سرمایه‏ بیشتری را تحمل کنند. انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل باعث کاهش این هزینه ‏ها می‏شود، زیرا ریسک بیشتر موجب ارزش‏گذاری بالاتر اوراق قابل تبدیل (اوراق قرضه، سهام ممتاز) می‏‌شود. بنابراین زمانی که بخش اعتباری کمتر از ارزش واقعی و همچنین اوراق قابل تبدیل بیش از ارزش واقعی، ارزش‏گذاری شده‏اند؛ نتیجه این می‏شود که برای ارزش‏گذاری قیمت اوراق بهادار، مدیران واحد تجاری و سرمایه‏ گذاران برون سازمانی بر سر یک قیمت منصفانه با هم به توافق می‏رسند. نوع دوم گزینش نامناسب، بر فرض وجود پدیده عدم تقارن اطلاعاتی در مورد ارزش شرکت (به جای ریسک مربوط به شرکت) استوار شده است.

شاید معروف‏ترین مدل شناخته شده مربوط به این حوزه، نظریه بک دُر است  که توسط استین در سال 1992 ارائه شده است. این مدل بیان می‏دارد، در صورت وجود پدیده عدم تقارن اطلاعاتی پیرامون ارزش شرکت، به هنگام انتشار سهام عادی این تفکر در بین سهامداران به وجود می‏آید که ممکن است سهام واحد تجاری بیش از ارزش واقعی، ارزش‏گذاری شده باشد. با توجه به محتوای اطلاعاتی مخابره شده مربوط به انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل نسبت به انتشار ثانویه سهام، می‏توان گفت که انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل باعث کاهش هزینه ‏های گزینش نامناسب می‌شود زیرا از دیدگاه سرمایه‏گذاران احتمال اینکه سهام واحد تجاری بیش از ارزش واقعی ارزش‏گذاری شده باشد، کاهش می‏یابد. بنابراین شرکت‏ها ترجیح می‏دهند که تأمین مالی از محل اوراق قرضه قابل تبدیل را در اولویت خود قرار دهند. نظریه استین (1992) با فرض اینکه مدیریت شرکت به صورت خردمندانه عمل می‏کند، ارائه شده است به این معنی که مدیریت باید در مورد مسایل  پیش روی تأمین مالی از طریق انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل (احتمال ایجاد بحران مالی) و یا انتشار سهام عادی (افزایش هزینه‏های گزینش نامناسب) یکی را انتخاب کند. هدف از انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل بهبود واکنش سهامداران نسبت به فعالیت‏های واحد تجاری است.

البته در انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل باید اختیاری بودن یا نبودن بودن قابلیت تبدیل اوراق قرضه نیز مدنظر قرار گیرد. چنانچه پدیده عدم تقارن اطلاعاتی در طول زمان ادامه داشته باشد، مدیران می‏توانند مشکلات مربوط به گزینش نامناسب را با انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل، هنگامی که قیمت سهام از یک مقدار مشخص تجاوز کند حل کنند. دارندگان اوراق قرضه قابل تبدیل می‏توانند اوراق قرضه خود را به اوراقی که ریسک کمتری دارند، تبدیل کنند. مدیران تمایل دارند تا از طریق سیاست‏های مربوط به کاهش ارزش قراردادهای مربوط به خرید سهام شرکت در آینده ، ثروت سهامداران خود را به حداکثر برسانند. اما محدودیت‏های مربوط به قیمت، به مدیران اجازه می‏دهد تا زمانی که اخبار مطلوب در مورد شرکت موجود می‏است این قبیل قراردادها را بازخرید یا تبدیل کند. زمانی که خبرهای خوب مربوط به شرکت به بازار مخابره می‏‌شود و یا اینکه به سبب وجود پدیده عدم تقارن اطلاعاتی، مدیر چشم ‏انداز مربوط به آینده شرکت را خوب می‏داند تلاش می‏کند تا اوراق قرضه قابل بازخرید را از مالکان این گونه اوراق بهادار خریداری کند. بنابراین زمانی که صاحبان قرارداد دورنمای وضعیت واحد تجاری را مثبت ارزیابی می‏کنند احتمال کمتری دارد قرارداد خود را قبل از سررسید تبدیل کنند. با توجه به مطالب بیان شده، مسایل  مربوط به گزینش نامناسب عنوان شده توسط می‏یرس (1998) و استین (1992) به صورت کامل حل خواهد شد (چاکرابورتی و ییلماز، 2011)

 

بدهی‏ های قابل تبدیل، پاسخی به ملاحظات مورد تقاضای سرمایه‏ گذاران

هر چه سطح عدم تقارن اطلاعاتی در مورد ارزش شرکت‏ها در بازار  سرمایه بیشتر باشد، بازارهای عرضه ثانویه (به دلیل سهمیه‏بندی) مانع از تأمین مالی این شرکت‏ها از محل انتشار سهام عادی می‏شود. در واقع این بحث در تضاد مدل استین (1984) است. استین معتقد بود که انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل پیام‏های مثبتی را به بازار سرمایه مخابره می‏کند که باعث کاهش خطر گزینش نامناسب می‌شود، در حالی که در اینجا مسئله به این صورت بیان می‏‌شود که از آنجا که شرکت‏ها برای تأمین مالی از طریق انتشار سهام عادی با محدودیت‏ رو‌به‌رو می‏شوند، پس به ناچار برای تأمین‌ سرمایه مورد نیاز خود اقدام به انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل (یا اوراق قرضه عادی) می‏کنند (لوئیس و همکاران، 2001)

به دلیل سهمیه‏بندی بازارهای عرضه ثانویه، معاملات در حوزه اوراق بهادار قابل تبدیل از جمله اوراق قرضه قابل تبدیل، یکی از مهمترین ابرازهای معامله در بازارهای مالی به شمار می‏روند. استراتژی‏های پیچیده و متفاوت سرمایه‏ گذاری و همچنین فعالیت صندوق‏های تأمین سرمایه این اجازه را می‏دهد که به منظور توزیع ریسک سرمایه‏گذاری‏ها، این امکان فراهم شود که بدهی‏های قابل تبدیل به عنوان ابزاری مناسب در اختیار سرمایه‏ گذارن نهادی قرار گیرد تا به وسیله این ابزارهای مالی، ریسک سرمایه‏گذاریها کاهش یابد (براون و همکاران، 2012)

توجه شود که تشریح مسایل  مربوط به اوراق بهادار قابل تبدیل تحت تأثیر تقاضای سرمایه‏گذاران برای این دسته از اوراق بهادار است. استدلال بر این است، در صورت نبود محدودیت‏های تأمین مالی در سایر بازارها، افزایش تقاضا برای این قبیل اوراق بهادار این فرصت را نصیب شرکت‏ می‏کند که با انتشار اوراق بهادار قابل تبدیل به جای سایر ابزارهای تأمین مالی، قیمت بالاتری را برای آنها تقاضا کند (فروش با صرف) نوسانات موقتی در تقاضای سرمایه‏ گذاران برای اوراق بهادار قابل تبدیل ممکن است ناشی از الگوی بازده عمومی این دسته از اوراق بهادر (هر چه میزان ریسک‏ گریزی سرمایه گذاران بیشتر باشد، ارزش این اوراق بیشتر خواهد بود) و یا رفتار غیر عقلایی سرمایه‏ گذاران باشد (دی‏‏یانگ و همکاران، 2013)

 

دلایل و انگیزه ‏های مربوط به انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل

شاید اساسی‏ ترین پرسش قابل طرح در این زمینه، شرح چرایی این مطلب باشد که به چه علت شرکت‏ها از بین گزینه‏های مختلف تأمین مالی (ابزارهای مالی دورگه، اوراق قرضه معمولی، انتشار سهام عادی، وام‏های بلند مدت و ...)، تمایل بیشتری به تأمین مالی از طریق ابزارهای مالی دورگه دارند. شمار زیادی از مطالعات تجربی انجام شده، در پی کشف‏ انگیزه ‏ها و دلایل علاقه‏مندی شرکت‏ها جهت تأمین مالی از محل اوراق قرضه قابل تبدیل بوده ‏اند. مطالعات اولیه‏ (‌قبل از ارائه تئوری‏های مربوط انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل) در این حوزه بیشتر از نوع توصیفی بوده که خلاصه نتایج  آنها به این موضوع اشاره داشته که هدف از انتشار این قبیل اوراق بهادر این بوده که شرکت‏ها در نهایت بتوانند این اوراق را به سهام عادی تبدیل کند و یا اینکه با استفاده از انتشار این اوراق، هزینه سرمایه‏ای کمتری را به شرکت تحمیل کنند. مطالعات ثانویه که به صورت کمی انجام شده بودند بر آزمون صحت  پیش‏بینی‏های انجام شده بر اساس مدل‏های مختلف تئوریک انتشار اوراق قرضه استوار بوده است.

برای مثال، چانگ و همکاران (2004) بر اساس پژوهش‏های خود دریافتند که خالص مبالغ تأمین مالی شرکت‏ها در طول عمر اوراق بهادار قابل تبدیل افزایش نیافته است. این یافته آنها با پیش‏بینی می‏یرس (1998) مبنی بر اینکه اوراق بهادار قابل تبدیل ابزار مفیدی برای کاهش هزینه معاملات تأمین مالی جدید هستند ، سازگار است. سایر مطالعاتی که به صورت کمی انجام شده‏اند، منطقی بودن تأمین مالی از طریق انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل را  با بررسی همزمان شرکت‏های منتشر کننده، مورد آزمون قرار داده‏اند. برای مثال بعضی از نتایج به دست آمده گویای این امر هستند که انعطاف‏پذیری مالی و عملیاتی شرکت‏هایی که از محل انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل تأمین مالی شده‏اند به مراتب بیشتر از شرکت‏هایی است که از طریق سایر بدهی‏های عادی تأمین مالی شده‏اند. همچنین توانایی بالقوه شرکت‏های منتشر کننده اوراق قرضه قابل تبدیل در کاهش هزینه‏های مربوط به گزینش نامناسب به مراتب بیشتر از شرکت‏هایی است که از محل سهام عادی تأمین مالی شده‏اند. به‌علاوه دلیل تمایل شرکت‏ها برای استفاده از اوراق قرضه قابل تبدیل به جای بدهی‏های عادی تحت تأثیر هزینه‏ های نمایندگی، گزینش نامناسب و بحران‏های مالی آتی شرکت است (کریش‏ناسوامی و یمن، 2008)

دونگ و همکاران (2013)، بر اساس مطالعات خود به این نتیجه رسیدند که مصاحبه با مدیران و افرادی که مسئول تصمیم‏گیری در مورد انتشار اوراق قرضه هستند، می‏تواند درک بهتری را در مورد انگیزه‏های مربوط به انتشار یا عدم انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل در اختیار بگذارد. در نهایت آنها بیان داشتند، مدیرانی که مسئولیت تصمیم‏گیری در مورد انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل را بر عهده دارند، به خوبی با هزینه‏ ها و پیامدهای اقتصادی بکارگیری این نوع ابزار مالی آشنا هستند.

دی‏یانگ و همکاران (2013) طیف وسیعی از عوامل مؤثر بر نوسانات تقاضا برای اوراق قرضه قابل تبدیل (مانند ریسک‏گریزی، نوع پرداخت‏ اصل و بهره اوراق قرضه قابل تبدیل و ...) را مورد مطالعه قراردادند. نتیجه به دست آمده بر وجود ارتباط مثبت بین این عوامل و تمایل بیشتر به انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل به جای سایر گزینه‏های تأمین مالی تأکید داشت. نکته مهمی که در تحقیق دی‏یانگ و همکاران باید به آن اشاره کرد این است که تأثیر عامل تقاضای سرمایه ‏گذار بر انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل «متعامد» است، به این معنی که وابسته به ویژگی‏های خاص شرکت و عوامل کلان اقتصادی است. آنها همچنین نتیجه گرفتند که اثرات تقاضای سرمایه‏ گذران بر حجم انتشار اوراق قرضه قابل‌تبدیل، به صورت مستقیم و غیرمستقیم مانع از ارزش‏گذاری زیرقیمت‏ می‏شود.

 

نتیجه‏ گیری

در این مقاله مبانی نظری مربوط به تأمین مالی از محل بدهی‏های قابل تبدیل علی ‏الخصوص اوراق قرضه قابل تبدیل مورد بررسی قرار گرفت. نتایج برخی از تحقیقات نشان می‏دهد که به دلیل وجود تضاد منافع بین صاحبان سهام و مدیریت و همچنین دارندگان اوراق قرضه قابل تبدیل و صاحبان سهام، بهره ‏گیری از اوراق قرضه قابل تبدیل به عنوان یک ابزار مالی می‏تواند باعث کاهش هزینه‏ های نمایندگی گردد. از طرفی دیگر به دلیل وجود پدیده عدم تقارن اطلاعاتی در مورد ارزش و ریسک مربوط به شرکت بین افراد درون سازمانی و برون سازمانی، اوراق قرضه قابل تبدیل مکانیزمی مناسب برای کاهش هزینه گزینش نامناسب معرفی گردیده است. علاوه بر این موارد، مطالعات انجام شده در زمینه دلایل و انگیزه‏های مربوط به انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل به دو صورت توصیفی و کمی انجام پذیرفته است. که در مطالعات توصیفی انگیزه انتشار این قبیل اوراق، کاهش هزینه سرمایه‏ ای و تبدیل اوراق قرضه به سهام عادی عنوان گردیده و مطالعات کمی نیز بیان داشته ‏اند که شرکت‏هایی که از محل بدهی‏های قابل تبدیل تأمین مالی شده‏اند، از انعطاف ‏پذیری مالی و عملیاتی بیشتری برخوردار می‏باشند و همچنین تأثیر عامل تقاضای سرمایه‏ گذار بر انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل وابسته به ویژگی‏های خاص شرکت و عوامل کلان اقتصادی دارد. 

منبع: ماهنامه بورس، شماره 110، صفحات 83- 80.