صکوک استهلاکی خطوط هوایی امارات

امیرعباس زینت بخش[1]

خطوط هوایی امارات در یک نگاه

خطوط هواپیمایی امارات با ١٩٧ هواپیما و ٤٨٠٠٠ نیرو، که بزرگترین خطوط هواپیمایی خاورمیانه  است، طبق گزارش مالی خود در سال ٢٠١٣ به میزان 1٩/٩ میلیارد دلار درآمد داشته است که از این میزان ٦٢٢ میلیون دلار سود خالص کسب کرده است. میزان نقدینگی قابل دسترس این هواپیمایی، در پایان سال مالی٢٠١٣-٢٠١٢، به 6/7 میلیارد دلار رسید. این خطوط در سال گذشته میلادی موفق به حمل ٣٩ میلیون نفر مسافر از ٧٧ کشور به ١٣٢ مقصد گردید.

یک میلیارد دلار صکوک استهلاکی(Amortizing Sukuk)  خطوط هوایی امارات

خطوط هوایی امارات در تاریخ ١٩ مارس ٢٠١٣ موفق به عرضه یک میلیارد دلار صکوک استهلاکی ١٠ ساله با سود 3/875% گردید. (این شرکت همزمان ٧٥٠ میلیون دلار اوراق قرضه استهلاکی ١٢ ساله با نرخ بازده ٤.٥% منتشر کرد. ارزان‌تر بودن تامین مالی با ابزار صکوک در مقایسه با اوراق قرضه از جمله دلایل اصلی عرضه صکوک توسط این شرکت است). لازم به ذکر است که میزان تقاضا برای این عرضه 3/2 میلیارد دلار از ١٣٠ حساب بود. حساب‌های خاور میانه، اروپا، آسیا، آف شرoffshore)) امریکا به ترتیب دارای سهم ٨٥%، ٧%، ٥%، و ٣% از میزان عرضه شده را به خود اختصاص دادند. سهم بانک‌های دولتی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری، بانک‌های خصوصی و بانک‌های مرکزی به ترتیب ٧٣%، ١٩%، ٥%، و ٣% بود.

عرضه اعتبار سنجی نشده (unrated)، برنامه پرداخت (به روش) استهلاکی با عمر متوسط ٤.٩ سال، ساختار نوآورانه در وکالت و دارایی‌های پایه(underlying assets)  از جمله ویژگی‌های بارز این صکوک می‌باشد. گاهی اوقات این صکوک را صکوک بر مبنای سند/گواهی (based Sukuk-(voucher می‌نامند که در آن امارات به عنوان عامل از طرف امین یک سری حقوق و خدمات (در قالب سند حق مسافرت/ حمل بار) را به شخص ثالث که همان سرمایه‌گذاران صکوک است می فروشد.

نوآورانه بودن این ساختار به این جهت است که در آن هیچ دارایی فیزیکی (که برای قابل معامله بودن صکوک لازم است) درگیر کار نمی‌گردد. حقوق و خدماتی که امارات تعهد می‌کند دارایی‌هایی است که فیزیکی نیستند و در عین حال ربوی نیز نمی باشند. بنا بر این صکوکی که بر مبنای چنین دارایی هایی عرضه می شود، قابلیت معامله با تخفیف ( (discountیا با قیمت بالاتر(premium) را دارند. این ساختار برای گردانندگان خطوط هوایی که به میزان کافی دارایی فیزیکی (دم دست و قابل استفاده برای این هدف) ندارند مناسب می‌باشد. به این لحاظ، امارات اولین اپراتور خطوط هوایی در سطح جهان است که این ساختار را به کار گرفته است.

شکل زیر بیانگر ساختار و مراحل (انتشار تا انحلال) این صکوک می باشد:

همان گونه که در شکل بالا ملاحظه می‌کنید این کار در سه مرحله انجام می پذیرد:

انتشار:

بین خطوط امارات و نهاد امین قرارداد خرید و فروش گواهی های مسافرت/حمل بار بسته می شود و نهاد امین از طرف سرمایه‌گذاران گواهی‌های حق مسافرت / حمل بار را از هواپیمایی امارات خریداری می‌کند. در حقیقت امین مبالغ دریافتی از سرمایه‌گذاران را به عنوان وجه خرید پرداخت می‌کند.

طول دوره:

هواپیمایی امارات به عنوان عامل و وکیل از طرف نهاد امین به فروش این گواهی‌ها می‌پردازد و وجوه دریافتی را به صورت دوره‌ای به حساب امین واریز می‌کند. امین نیز متعاقبا این وجوه را به سرمایه‌گذاران پرداخت می‌نماید.

انحلال:

آنچه از گواهی‌های مسافرت/حمل بار باقی می‌ماند، طبق قراردادی که از قبل بین نهاد امین و هواپیمایی امارات بسته شده مبنی بر تعهد خرید(Purchase Undertaking) ، هواپیمایی امارات این گواهی‌ها را بر مبنای قیمت اعمال(Exercise Price)  خریداری کرده و وجوه آن را به حساب نهاد امین واریز می کند. نهاد امین نیز این مبالغ را به سرمایه‌گذاران پرداخت می‌گرداند.

در پایان به چند نکته قابل تامل اشاره می گردد:

١. یکی از لوازم تحقق اقتصاد متکی به داخل و در عین حال تعامل کننده با اقتصاد های جهانی، آزادسازی ظرفیت‌های داخلی موجود و مغفول مالی و پولی می‌باشد. توسعه ابزارهای تامین مالی در بازار سرمایه قدمی جهت هدایت بازار مالی کشور برای منافع ملی امری ضروری می باشد.

 ٢. پیش قدم شدن دولت جهت عرضه صکوک استهلاکی گواهی‌های حق مسافرت یا حمل بار و یا صکوک منفعت (که در شورای فقهی سازمان بورس تایید گردیده و مدل فوق در حقیقت صکوک منفعت می باشد) برای شرکت‌های هواپیمایی دولتی نه تنها  به بازسازی و یا نوسازی این صنعت کمک می‌کند، بلکه بار مالی دولت در شرایط کسری بودجه نیز به مراتب کمتر می‌گردد. در شرایطی که حجم نقدینگی کشور بیش از پانصد هزار میلیارد تومان می‌باشد و بازار سرمایه با متنوع و جذاب کردن ابزار های مالی امکان جذب بخش قابل توجهی از این میزان را به سمت تولید و بهبود خدمات را دارد، دیگر اختصاص وام ٤٠٠ میلیون دلاری (به نقل از آقای فرهاد پرورش مدیر عامل ایران ایر) و یا ١٠٠٠ میلیارد تومانی (با نرخ دولتی) از محل صندوق توسعه ملی جهت خرید هواپیما، با وجود پتانسیل بالای بازار سرمایه از طرفی، و کسری بودجه دولت از طرف دیگر، خبر خوشحال کننده‌ای نیست.

٣.در شورای همکاری خلیج فارس به ویژه امارات، قوانین و مقررات سفت و سختی برای اخذ مالیات از کار و کسب‌های عمومی وجود ندارد. در حقیقت قوانین مالیاتی توسط هر یک از هفت امارت مستقل و دولت‌های محلی این کشور وضع شده است؛ اما این قوانین تنها برای شرکت‌های خارجی و نفتی کاربرد دارد. درآمدهای شخصی به هر نحو و میزان که باشد مشمول مالیات در هیچ یک از هفت امارات این کشور نمی‌باشد (سایت (Taxrates.

در شرایطی که مالیات دریافتی دولت تدبیر و امید به میزان مورد انتظار نیست و نیز به دلیل رکود حاکم بر اقتصاد نمی‌توان میزان مالیات را بالا برد،  نقش سازنده بازار سرمایه اسلامی به عنوان بازوی قدرتمند اقتصاد پر رنگ تر می‌گردد. در مثال فوق دیدیم که چگونه دولت می‌تواند بدون تکیه بر درآمد‌های عمومی و یا صندوق ذخیره ارزی با هموار کردن مسیر بازار سرمایه و بهره‌گیری بهینه از آن به توسعه خدمات و از جمله صنعت هواپیمایی کمک کند.

٤. با راه افتادن و رونق این گونه ابزارهای تامین مالی، شرکت‌های هواپیمایی خصوصی نیز قادر به تامین مالی متناسب‌تر با نوع خدمات و ارائه پروازهای با کیفیت‌تر و امن‌تر خواهند بود. بدیهی است در این صورت می‌توان به داشتن سهم بیشتر بازار داخلی و بین‌المللی امیدوارتر بود.

5. شفاف‌سازی بیشتر در مسائل مالی و پاسخگو بودن به سهامداران یا سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی بازار سرمایه، مدیریت بهتر منابع و بیشتر شدن بازده از جمله فواید مهم تامین مالی خطوط هواپیمایی از طریق صکوک و بازار سرمایه است.  

6. داشتن ناوگان هواپیمای مجهز و با کیفیت قدمی سازنده جهت مصرف بهینه انرژی و سلامت بیشتر محیط زیست می باشد.

7. خطوط هوایی امن، باعث رونق صنعت جهانگردی و ایرانگردی است که منشا مناسبی برای بهبود درآمدهای دولتی و ملی خواهد بود.

8. این مدل تنها برای استفاده در شرکت‌های هواپیمایی نیست. شرکت‌های راه‌آهن، کشتیرانی، و اتوبوسرانی نیز می‌توانند از این روش تامین مالی به بهترین وجه بهره ببرند.

9. همانگونه که در ابتدا اشاره شد، با وجود 7/6 میلیارد دلار نقدینگی قابل دسترس، امارات جهت تامین مالی  کماکان به انتشار صکوک و اوراق قرضه پرداخته است. این خود بیانگر به صرفه‌تر بودن ابزار‌های تامین مالی بازار سرمایه و جذاب بودن این بازار برای ناشران اوراق بهادار می‌باشد.  

10. این مدل با مدل اجاره که به عنوان مثال شرکت ماهان در شهریور ١٣٩٠ از آن جهت تامین مالی استفاده کرد متفاوت است. در اینجا گواهی‌های مسافرت یا حمل کالا به عنوان دارایی پایه از طرف بانی مورد استفاده قرار می‌گیرد. در حالی که در مدل اجاره سایر دارایی‌های فیزیکی و ملموس که گاهی اوقات برای بانی فراهم کردن و تدارک آنها هزینه بر و مقرون به صرفه نیست، مورد استفاده قرار می‌گیرد .

11. این صکوک همانند سایر صکوک و ابزارهای بازار سرمایه قابلیت پرداخت سودی متناسب با نرخ تورم و هزینه های عملیات بانی و... دارد (البته به شرط عدم دخالت نهاد ناظر در تعیین میزان سود که باید به صورت توافقی بین سرمایه گذاران و بانی باشد) حتی اگر از میزان سود اوراق ٢٣ درصدی بانک مرکزی بالاتر باشد.