امیرعباس زینت بخش[1]

یکی از چالش‌هایی که دولت تدبیر و امید در حال دست و پنجه نرم کردن با آن است، موضوع کسری بودجه و خالی بودن جیب دولت است و البته مهمترین چالش اقتصاد ایران رکود تورمی[2]می‌باشد. در چنین شرایطی اگر دولت جهت بیرون آوردن اقتصاد از رکود، سیاست‌های انبساطی پولی را در پیش بگیرد و پول به بازار تزریق کند باعث تشدید تورم می‌گردد و از طرفی اگر سیاست‌های انقباضی پولی جهت کاهش تورم اتخاذ شود، رکود تشدید می‌گردد.

عده‌ای از کارشناسان اقتصادی بر آن هستند که ترکیبی از سیاست های پولی و مالی هم زمان باید در دستور کار قرار گیرد. به عنوان مثال برای بیرون آوردن بازار از رکود در کنار سیاست های انقباضی پولی می توان از طریق مشوق های مالیاتی از قبیل معافیت یا کم کردن میزان مالیات و تشویق تولید کنندگان، صادرکنندگان و فعالان اقتصادی بازار به تولید و بهره وری و صادرات رونق داد و به تدریج بر درآمد دولت افزود. کاهش مالیات به منظور تشویق تولید علیرغم فوایدی که برای آن مصور است، با توجه به موضوع کسری بودجه از طرفی و نیاز مبرم پروژه‌های زیربنایی و مهم کشور به تامین مالی توسط دولت از طرف دیگر، دولت را با چالش‌هایی  روبرو می‌کند.

از میان راهکارهای مطرح شده، می توان به توجه بیشتر دولت به بازار سرمایه و متنوع‌سازی ابزارها و جذاب کردن این بازار برای سرمایه‌گذاران اشاره کرد. یکی از ابزارهایی که در سال‌های اخیر توسط اقتصادهای نوظهور مورد توجه و استفاده وسیعی قرار گرفته است صکوک می‌باشد.

صکوک که هویت خود را از قراردادهای مالی اسلامی می‌گیرد چیزی نیست جز ابزاری مبتنی بر مبانی شریعت با ساختارهای متنوع. تفاوت صکوک و اوراق قرضه یا Bond این است که Bond فقط یک I Owe You و یا I.O.U ) گواهی من به تو بدهکار هستم ) است در حالی‌ که صکوک با ساختار‌های متفاوتی مثل مشارکت، مضاربه، مرابحه، استصناع، سلم، اجاره‌، وکالت، مساقات، مزارعه و... به بازار سرمایه کمک می‌کند جریان نقدینگی را به سمت اقسام مختلف فعالیت‌های اقتصادی واقعی‌ هدایت کرده و میزان حرکت‌های سوداگرایانه و سفته‌بازانه را در اقتصاد کاهش دهد. در کشور‌هایی مانند مالزی که دارای سیستم مالی پیشرفته و شفافی هستند تعیین نرخ بازده صکوک توافقی بین بانی و سرمایه‌گذار است و بانک مرکزی یا سازمان بورس در این قیمت‌گذاری دخالتی نمی‌کنند و این خود از دیگر مزیت‌های این ابزار محسوب می گردد.

قابلیت معامله در بازار ثانویه از جمله دیگر فواید این ابزارها محسوب می گردد. به عنوان مثال  اندازه بازار ثانویه صکوک مالزی که توسعه یافته‌ترین بازار صکوک جهان را دارد، بالغ بر ١٥٠ میلیارد دلار می باشد[3]. این به معنی قابلیت نقدشوندگی بالای این ابزار در کنار سایر ابزارها مانند اوراق بدهی یا سهام قابلیت هدایت جریان نقدینگی به سمت بازار سرمایه و ایجاد تعادل منطقی‌تر بین بازار سرمایه و پول (در بازاری مثل ایران که بازاری سنتی و بانک محور است و این خود یکی از عوامل برخی نابسامانی های اقتصادی کشور محسوب می‌گردد) نیز از جمله مزیت های غیر قابل انکار صکوک می باشد.

در شرایطی که درآمد دولت از محل مالیات‌ها کفاف هزینه‌های دولت را نمی‌دهد و امکان افزایش مالیات نیست (به خصوص در شرایطی که رکود بر اقتصاد سایه افکنده است) دولت با کسری بودجه مواجه است. استقراض از بانک‌ها و موسسات مالی بزرگ جهانی مانند صندوق بین المللی پول و یا بانک جهانی یکی از روش‌های متداولی است که دولت‌ها از آن جهت پوشش مخارج و هزینه‌های عملیات خود استفاده می‌کنند. تاخت و تازهای سفته‌جویانه توسط این موسسات مالی به پول رایج کشورهای قرض‌گیرنده (نظیر آنچه که در تابستان سال ١٩٩٧ میلادی علیه پول‌های رایج ببرهای آسیا رخ داد[4]) از طریق کاستن ارزش پول ملی این کشورها و قدرتمند کردن واحد پول وام دهنده و تصاحب ارزان اموال ملی پس از نکول دولت در بازپرداخت این وام‌ها،  ربوی بودن ساختار این استقراض‌ها، فشار بر روی مردم برای بازپرداخت و تسویه حساب از طریق وضع مالیات‌های سنگین از جمله ابعاد منفی چنین روشی در کنار ابعاد مثبت آن مانند ارزان‌تر بودن این منابع (نسبت به منابع داخلی)، کم شدن کسری بودجه، و افزایش رشد اقتصادی محسوب می‌گردد.

انتشار صکوک بین المللی دولتی به عنوان راهکاری جایگزین

سرمایه‌گذاران حرفه‌ای بین‌المللی همواره به دنبال ورود به بازار‌های جذاب و پرپتانسیل اما کم ریسک می‌باشند. در حال حاضر که تمرکز دولت تدبیر و امید بر روی متوقف کردن تحریم ها و کاستن و رفع  دائمی آنها می‌باشد، هم زمان نهادهای قانون‌گذار و ناظر باید بسترها و زیرساخت‌های حقوقی، قانونی و مالی رقابتی متناسب با استانداردهای جهانی را تدوین و به اجرا گذارند. حکومت قانون، حق مالکیت و عدم مصادره اموال، اجرای سفت و سخت قراردادها، جذاب بودن قراردادها و همخوانی استانداردهای حسابداری و حسابرسی با استانداردهای جهانی و نیز اسلامی[5] از جمله مواردی است که به سرمایه‌گذار اعتماد و جرات ورود به یک بازار را می‌دهد. سیاست‌های پولی و مالی با ثبات و اقتصاد آرام و قابل پیش‌بینی نیز از جمله مواردی است که نباید از آنها غافل بود. البته حضور موسسات معتبر اعتبارسنجی بین‌المللی که با اعلام رتبه اعتباری یک کشور و یا یک شرکت به سرمایه‌گذاران جهانی میزان قابل اعتماد بودن بازار و شرکت مورد ارزیابی را نشان می‌دهند، خود از جمله مهمترین پیش‌شرط‌ها برای تعامل و داد و ستد با بازارهای مالی جهانی است که ایران برای این مهم باید اقدامات لازم را در نظر داشته باشد.

به نظر می‌رسد در دسترس‌ترین و امکان پذیرترین مسیر بین المللی جهت عملیاتی شدن دسترسی ایران به بازار سرمایه بین المللی، بانک توسعه اسلامی باشد. بانک توسعه اسلامی یا IDB[6] در ماه دسامبر سال ١٩٧٣ توسط وزیران مالی کشورهای اسلامی تاسیس و در ماه اکتبر سال ١٩٧٥ شروع به فعالیت کرد. در حال حاضر ٥٦ کشور اسلامی سهام‌دار این بانک هستند و ایران در سرمایه پرداخت شده[7] این بانک ٣٢.٩% سهم دارد. (عربستان با ٢٦.٥% و اندونزی با ٢.٩٣ %به ترتیب بیشترین و کمترین سهم را در سرمایه پرداخت شده این بانک دارند). این بانک در ماه می ٢٠١٣ جهت توسعه خدمات به مسلمانان کشورهای عضو و غیرعضو میزان سرمایه اسمی یا مجاز[8] خود را به ١٥٠ میلیارد دلار رساند. لازم به ذکر است کهIDB  از غالب موسسات اعتبارسنجی مطرح جهانی بالاترین رتبه اعتباری که Triple A[9] است را اخذ کرده است.

گروه بانک توسعه اسلامی شامل پنج زیر گروه یا بازو است که متشکل از شرکت‌های ذیل می‌باشند:

١. بانک توسعه اسلامی یا IDB [10]

٢.موسسه آموزش و پژوهش اسلامی یا IRTI [11]

٣. شرکت اسلامی جهت توسعه بخش خصوصی یا ICD[12]

٤.شرکت اسلامی جهت بیمه سرمایه‌گذاری و اعتبار صادرات یا ICIEC [13]

٥. شرکت بین‌المللی اسلامی جهت تامین مالی بازرگانی یا ITFC[14]

نحوه کار

همانگونه که قبلا اشاره شد، یکی از بازوهای گروه بانک توسعه اسلامی شرکت اسلامی جهت بیمه سرمایه‌گذاری و اعتبار صادرات یا ICIEC می‌باشد. ضمانتی که ICIEC برای صکوک دولت ایران می‌کند به ایران این امکان را می دهد که از بازار های جهانی جهت سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌ها و پروژه‌های توسعه‌ای خود به تامین مالی بپردازد. لازم به ذکر است که IDB در سال ٢٠١٣ از اولین صکوک بین‌المللی دولتی تونس[15] به ارزش ٦٠٠ میلیون دلار حمایت به عمل آورد و این حمایت و ضمانت منجر به انتشار موفقیت‌آمیز آن گردید[16]. در واقع IDB با توجه به موقعیت ویژه و استراتژیک خود می‌تواند زمینه و بستر لازم در راستای اعتماد سرمایه‌گذاران جهانی را برای ایران که از اعضای هیات مدیره و از جمله اولین سهام‌داران این بانک است فراهم آورد.

برای فهم بهتراین روش ابتدا یک مدل صکوک اجاره [17]مرسوم و متداول را در نظر می‌گیریم:

 در شکل بالا:

١. دولت جمهوری اسلامی ایران به عنوان فروشنده ساختمان‌های خود با شرکت برای مقصد خاص یا واسط و یا SPV[18] وارد قرارداد فروش می‌شود. (خریدار: SPV)  

 2. سپس SPV با انتشار صکوک اجاره مبلغ ساختمان‌های دولت ایران را به دولت پرداخت می‌کند و طبیعتا مالک این ساختمان‌ها می‌شود. (قبل از آن، بین SPV و سرمایه‌گذاران اظهارنامه اعتماد و نمایندگی منعقد می‌گردد و SPV به عنوان نماینده از طرف سرمایه‌گذاران به مدیریت این پروژه می‌پردازد)

3. دولت ایران همان ساختمان‌ها را از SPV اجاره می‌کند. پس SPV موجر و دولت ایران مستاجر این ساختمان‌ها می‌شود. متعاقبا اجاره‌ها به صورت دوره‌ای توسط دولت به SPV پرداخت می‌گردد و SPV مبلغ اجاره را به سرمایه‌گذاران در قالب سود سرمایه‌گذاری به سرمایه‌گذاران پرداخت می‌کند.

4. در پایان قرارداد اجاره مثلا پس از ٥ سال، طبق تعهدی که دولت برای خرید ساختمان ها از SPV داده، دولت همان ساختمان ها را از SPV به قیمت اعمال  Exercise Priceمی خرد. همچنین SPV نیز این مبلغ را به سرمایه‌گذاران صکوک پرداخت کرده و مالکیت ساختمان ها دوباره به دولت منتقل می‌گردد.

با در نظر گرفتن مکانیسم مرسوم اجاره که در بالا توضیح داده شد، حال با ورود بازوی چهارم گروه بانک توسعه اسلامی یعنی ICIEC و تضمین پرداخت اجاره‌بها و نهایتاً قیمت اعمال ساختمان‌ها، دولت ایران می تواند با جذب اعتماد سرمایه‌گذاران با اطمینان بیشتر به تامین مالی از بازارهای بین‌المللی بپردازد. (شکل زیر روشن کننده این ساختار است).    

طبیعی است که ارتباط بین دولت ایران و ICIEC ارتباط بیمه‌گذار و بیمه‌گر است. در این راستا SPV وجهی را تحت عنوان حق بیمه به ICIEC پرداخت می‌کند؛ICIEC  نیز طبق استانداردهای سازمان حسابداری و حسابرسی برای موسسات مالی اسلامی یا AAOIFI ضمانتی درخور و شایسته و منطبق با شریعت ارایه می‌کند.

 مرحله استرداد دارایی ها (در اینجا ساختمان‌ها):

 

در صورت خسارت:

فرصت های جهانی صکوک برای ایران

طبق گزارش Thomson Reuters از ژانویه ۱۹۹۶ تا سپتامبر ۲۰۱۳ جهان شاهد انتشار بیش از ۴۸۸ میلیارد دلار صکوک بوده که مالزی، امارات و عربستان با سهم ٦٦% ، ١٠%، و ٨% بیشترین میزان انتشار صکوک جهانی را داشته اند. طبق پیش‌بینی همین موسسه در سال ٢٠١٤ شکاف میان عرضه و تقاضای صکوک (در اینجا به معنی پیشی گرفتن تقاضا بر عرضه است) به میزان ٢٢٩ میلیارد دلار خواهد رسید. آمار نشان دهنده شکاف ٢١١ میلیارد دلاری در سال ٢٠١٣ است و پیش بینی می شود این شکاف به ١٨٦ میلیارد دلار در سال ٢٠١٨ برسد.

پیامی که این اعداد و ارقام برای دولت و کشور ایران دارد بیانگر یک فرصت استثنایی است که با آن می‌توان حجم وسیعی از سرمایه های ارزان قیمت وفراوان بین المللی را آن هم با ساختاری اسلامی که منجر به رونق کار و تولید می‌گردد، وارد کشور کرد.  ایران با تغیراتی مشهود در زیرساخت‌های حقوقی و مالی و با بهره‌گیری از مدیران توانمند، خوش فکر و آشنا با ادبیات مالی و حقوقی بین المللی قابلیت هاب شدن و مرکزیت صنعت صکوک در خاور میانه و حتی جهان را دارد.

با الگو گرفتن از دیپلماسی موفق خارجی، دیپلمات‌های حقوقی و مالی کار آزموده بخش‌های خصوصی و دولتی و آشنا با ذائقه و طبع سرمایه‌گذاران محتاط و سخت‌گیر و ریزبین جهانی  جهت  بازاریابی ، چانه‌زنی و متقاعد کردن مشتری باید روانه بازارهای بزرگ مالی شده و به جذب سرمایه های ارزان برای رونق تولید و تجارت کشور بپردازند.

یادمان باشد آقای وارن بافت که موفق‌ترین بازیگر بازار سهام جهانی است وقتی از او سوال می‌شود که رمز موفقیت خود را بیان کند به نقش دیپلماسی و چانه‌زنی با سرمایه‌گذار اشاره می‌کند و می‌گوید "من قدرت اقناع سرمایه‌گذار را دارم و نسبت به کاری که می‌خواهم انجام دهم می‌توانم او یا آنها را متقاعد کنم"[19].   

امروزه کشورهای غیراسلامی نظیر آمریکا، آلمان، انگلستان، لوگزامبورگ، هنگ کنگ، و حتی چین به دلیل ساختار ویژه صکوک که منابع مالی را به تولید و اقتصاد واقعی گره می‌زند[20] و امکان پرداخت سود منطقی‌تر برای سرمایه گذاران فراهم می‌نماید، به این بازار روی آورده و نه تنها در این ابزار سرمایه‌گذاری کرده بلکه با اصلاح قوانین و مقرارت بازار سرمایه خود قصد جدی برای هموار کردن مسیر صکوک و جذب سرمایه کشورهای اسلامی به سمت بازارهای خود دارند.     

اما در بازار داخل، دولت جهت ایجاد تعادل بین بازار پول و سرمایه، با اصلاح زیر ساخت‌های حقوقی و قانونی و نظارتی و با ایجاد تنوع در ابزار های سرمایه‌گذاری، تامین سرمایه، کنترل و کاهش ریسک می تواند بازار سرمایه ایران را جذاب‌تر کرده و رشد بیشتر اقتصاد را سبب گردد. نبودن بستر و میزان سود منطقی (تعیین شده در عرضه و تقاضا و توافقی بین سرمایه گذار و عامل و نه دستوری) سرمایه‌گذاری خود عامل بخشی از نابسامانی‌ها و سرگردانی سرمایه‌ها و تهاجم به بخش‌های سودده جهت سود مقطعی سوداگرایانه می باشد.  بازار پول و سرمایه جذاب و متنوع باعث آرامش و رشد با دوام اقتصاد می‌شود. بازار آرام و امن و شکوفای داخلی زمینه ساز موفقیت در تعامل با بازارهای بزرگ مالی جهانی است.